>> 德邦證券-衰退啟示錄：美國經(jīng)濟(jì)衰退為何遲遲未兌現(xiàn)？-230602
| 上傳日期： |
2023/6/2 |
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pdf 共11頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
蘆哲 |
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核心觀點(diǎn)：持續(xù)的工資韌性與近期的個(gè)稅下調(diào)推漲了美國居民的可支配收入，同時(shí)提振了消費(fèi)支出與個(gè)人儲(chǔ)蓄，分別強(qiáng)化了美國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)與預(yù)期。根據(jù)我們的測(cè)算，到2023年12月，美國居民部門或?qū)⑷杂嘤?.4萬億美元的超額儲(chǔ)蓄，更新后的超額儲(chǔ)蓄耗盡時(shí)點(diǎn)已延后至2024年5月。因此，超額儲(chǔ)蓄年內(nèi)難言耗盡，且仍能支撐美國居民消費(fèi)增長。但消費(fèi)的韌性也同時(shí)意味著通脹的黏性，下半年通脹存在尚未被市場(chǎng)充分預(yù)期的二次抬升風(fēng)險(xiǎn)，這意味著年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)不僅難以降息，甚至存在繼續(xù)加息的可能。
近期美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)在何處？消費(fèi)強(qiáng)現(xiàn)實(shí)，超儲(chǔ)強(qiáng)預(yù)期。從近期公布的數(shù)據(jù)來看，我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)本身并未出現(xiàn)質(zhì)變，更多是不斷累積的量變讓市場(chǎng)重新定價(jià)資產(chǎn)價(jià)格中的增長風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而這些累積的量變主要體現(xiàn)在與居民相關(guān)的消費(fèi)與儲(chǔ)蓄上。具體來看，居民消費(fèi)強(qiáng)化了美國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)、超額儲(chǔ)蓄強(qiáng)化了美國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)的衰退預(yù)期再次被推遲。
誰推遲了美國經(jīng)濟(jì)的衰退？工資韌性、個(gè)稅下調(diào)。當(dāng)前勞務(wù)供給曲線的收縮是中長期而非短期的問題，因此在需求未出現(xiàn)大幅萎縮的情況下，薪資收入給超額儲(chǔ)蓄帶來的正向貢獻(xiàn)仍然具有較強(qiáng)的可持續(xù)性。根據(jù)美國國稅局的稅務(wù)手續(xù)指南，2023年度納稅將根據(jù)通脹進(jìn)行調(diào)整，體現(xiàn)在居民收支上，美國居民繳納的個(gè)稅從2022年12月的3.2萬億美元下調(diào)至2023年1月的2.92萬億美元，直接導(dǎo)致個(gè)人可支配收入較趨勢(shì)線出現(xiàn)了明顯的偏離。勞務(wù)市場(chǎng)緊俏為工資通脹提供的韌性和今年的個(gè)稅下調(diào)驅(qū)動(dòng)了可支配收入向趨勢(shì)線上方的進(jìn)一步偏離。以可支配收入為出發(fā)點(diǎn)，其近期的邊際增量同時(shí)提振了消費(fèi)支出與個(gè)人儲(chǔ)蓄兩個(gè)主要流向，分別強(qiáng)化了美國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)與預(yù)期。
超額儲(chǔ)蓄年內(nèi)難言耗盡，仍能支撐美國居民消費(fèi)增長。根據(jù)我們的測(cè)算，截至最新的2023年4月，美國居民部門尚有0.99萬億美元的超額儲(chǔ)蓄，據(jù)此推算，到2023年12月，美國居民部門或?qū)⑷杂嘤?.4萬億美元的超額儲(chǔ)蓄，而超額儲(chǔ)蓄的耗盡時(shí)點(diǎn)已延后至2023年5月。超額儲(chǔ)蓄的存量規(guī)模仍然能支撐年內(nèi)的美國消費(fèi)，而作為美國GDP占比高達(dá)70%的分項(xiàng)，消費(fèi)韌性大概率能避免美國經(jīng)濟(jì)在今年內(nèi)陷入全面深度衰退，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)或呈現(xiàn)出的是由高杠桿、利率敏感的投資部門所引發(fā)的結(jié)構(gòu)性淺衰退。
但消費(fèi)的韌性也同時(shí)意味著通脹的黏性。根據(jù)我們最新的測(cè)算，如果美國CPI保持近期+0.4%的環(huán)比增速持續(xù)增長，則到今年12月，美國CPI同比增速將再次回到+5.53%。這意味著，下半年通脹存在尚未被市場(chǎng)充分預(yù)期的二次抬升風(fēng)險(xiǎn)，也意味著，年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)不僅難以降息，甚至存在因通脹二次抬升而繼續(xù)加息的可能。對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格來說，盡管當(dāng)前對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮預(yù)期已較為充分，但雙向性的風(fēng)險(xiǎn)仍將主導(dǎo)交易在過熱&緊縮與衰退&寬松中反復(fù)橫擺——一面是后續(xù)或再度出現(xiàn)的金融出險(xiǎn)，另一面則是二次抬頭的通脹風(fēng)險(xiǎn)與年內(nèi)繼續(xù)加息的預(yù)期。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策過度緊縮導(dǎo)致點(diǎn)狀金融風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)并最終釀成金融危機(jī)，傳導(dǎo)至實(shí)際經(jīng)濟(jì)引發(fā)衰退；美聯(lián)儲(chǔ)過早開啟寬松周期引發(fā)通脹失控，美國經(jīng)濟(jì)步入嚴(yán)重滯脹。
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