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越來越多的跡象證實(shí)，從2022年開始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)再次進(jìn)入系統(tǒng)性減速。上一次減速大約在2012年。
　　我們知道，2012年的減速源于產(chǎn)能過剩。過去十年里，企業(yè)部門一直在做供給側(cè)調(diào)整，經(jīng)濟(jì)需求端的支撐主要來自居民和政府部門加杠桿。
　　現(xiàn)在，我們趨向于認(rèn)為，由于成本收益的倒掛，居民部門去杠桿已經(jīng)啟動(dòng)，財(cái)富的縮水正導(dǎo)致消費(fèi)減速；基建投資也正在挑戰(zhàn)規(guī)模效應(yīng)所能接受的上限。
　　在此背景下，降息是必要手段。針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的主動(dòng)去杠桿，我們認(rèn)為，自然出清要優(yōu)于再刺激，政府部門的杠桿空間應(yīng)更多地放在直接補(bǔ)貼、鼓勵(lì)創(chuàng)新等方面。
　　由于需求減速的趨勢(shì)已經(jīng)壓制了經(jīng)濟(jì)的周期性修復(fù)：一方面，我們維持A股定價(jià)的主導(dǎo)因素已由增長(zhǎng)(或ROE)轉(zhuǎn)向利率和Beta的判斷，曾經(jīng)的高ROE公司，估值回歸之路大約走了一半，低估值+科技的主線應(yīng)能貫穿全年。
　　另一方面，我們?cè)袛?月中旬的低點(diǎn)為牛熊分水嶺，當(dāng)前市場(chǎng)已在此下方運(yùn)行。對(duì)于存量資金市場(chǎng)，由于結(jié)構(gòu)調(diào)整壓估值的對(duì)象流通市值權(quán)重更大、增長(zhǎng)相對(duì)更快，而提估值的對(duì)象反之，事實(shí)上自3月以來A股市場(chǎng)已進(jìn)入重心下移的趨勢(shì)中了。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期發(fā)展，海外流動(dòng)性超預(yù)期惡化