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事件：22年5月，公司擬將全資子公司順鑫佳宇房地產(chǎn)開發(fā)公司100%股權(quán)在北京產(chǎn)品交易所公開掛牌轉(zhuǎn)讓，同時(shí)將49.74億元的債權(quán)轉(zhuǎn)為對順鑫佳宇增資，計(jì)入資本公積（不增加注冊資本）。
　　地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離推進(jìn)，聚焦主業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。順鑫佳宇作為公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要主體，本次增資后，順鑫佳宇在公司報(bào)表賬目體現(xiàn)將由其他應(yīng)收款項(xiàng)調(diào)整至長期股權(quán)投資。截至23年4月30日順鑫佳宇期末資產(chǎn)45.4億元，負(fù)債60.7億元，凈資產(chǎn)-15.3億元；23年1-4月公司實(shí)現(xiàn)凈利潤3.7億元，剔除母公司資產(chǎn)處置收益5.1億元后，凈虧損約1.3億元。截至22年，公司房產(chǎn)地開發(fā)項(xiàng)目存貨賬面余額40.0億元，占順鑫股份存貨賬面余額的59.42%。22年公司土地儲(chǔ)備59.5萬平方米，在售項(xiàng)目4個(gè)，同時(shí)牛欄山下坡屯項(xiàng)目開發(fā)仍未完工。公司23年4月投入20.0億元收購順鑫佳宇2棟商務(wù)樓宇資產(chǎn)，推動(dòng)改善順鑫佳宇資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。本次對順鑫佳宇以債轉(zhuǎn)股的方式進(jìn)行增資，一方面有利于減少地產(chǎn)業(yè)務(wù)對公司凈利潤的影響，另一方面有助于推進(jìn)順鑫佳宇在公開掛牌轉(zhuǎn)讓，剝離地產(chǎn)業(yè)務(wù)，符合公司聚焦主業(yè)戰(zhàn)略，有助于公司長遠(yuǎn)發(fā)展。
　　白酒業(yè)務(wù)修復(fù)性增長。23Q1公司實(shí)現(xiàn)營收40.9億，同比增長4.6%，23Q1末合同負(fù)債18.4億，同比增加5.0億元，我們預(yù)計(jì)白酒業(yè)務(wù)呈恢復(fù)性增長，隨著消費(fèi)場景持續(xù)修復(fù)白酒業(yè)務(wù)將逐步改善。公司核心產(chǎn)品聚焦，22年金標(biāo)陳釀銷量達(dá)到1.1萬噸（200萬箱目標(biāo)基本完成），產(chǎn)品結(jié)構(gòu)明顯升級。預(yù)計(jì)隨著消費(fèi)場景修復(fù)，金標(biāo)陳釀鋪貨有望加速。23Q1公司歸母凈利潤3.3億，同比增長214.4%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤3.3億元，同比增長213.7%，公司利潤端增速超預(yù)期。23Q1公司凈利率顯著提升，上升5.4pcts至8.0%。受益于白酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升及提價(jià)傳導(dǎo)推動(dòng)公司毛利率同比上升4.9pct至37.7%。費(fèi)用率同比平穩(wěn)下行，銷售費(fèi)率/管理費(fèi)率同比下行0.2pct/0.5pct至8.4%/6.0%，稅金率下滑1.0pct至9.8%。
　　結(jié)構(gòu)升級伴隨消費(fèi)復(fù)蘇，業(yè)績改善可期。伴隨消費(fèi)場景復(fù)蘇，公司基本產(chǎn)品白牛二銷售有望在基地市場北京及省外市場逐步回暖。同時(shí)公司持續(xù)聚焦以“陳釀”“金標(biāo)”為核心光瓶酒“雙輪驅(qū)動(dòng)”戰(zhàn)略，2023年預(yù)期銷售500萬箱、2025年力爭完成1500萬箱目標(biāo)。隨著金標(biāo)陳釀白酒推廣鋪市，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望持續(xù)升級，帶動(dòng)公司業(yè)績在低基數(shù)下有望實(shí)現(xiàn)較快增長，支撐公司未來業(yè)績增長。同時(shí)國企改革背景下有地產(chǎn)業(yè)務(wù)有望加速剝離，聚焦白酒業(yè)務(wù)有望推動(dòng)公司盈利能力持續(xù)提升。
　　投資建議：隨著消費(fèi)場景修復(fù)，白牛二銷售回暖疊加新品金標(biāo)陳釀優(yōu)化白酒產(chǎn)品，公司業(yè)績持續(xù)改善值得關(guān)注。預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入137.9/158.8/179.5億元，歸母凈利潤6.1/8.7/11.6億元，對應(yīng)PE為41.9/29.6/22.1倍，首次覆蓋，予以“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；新品推廣不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；食品安全風(fēng)險(xiǎn)；消費(fèi)場景修復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。