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2023年5月31日，西山科技發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市發(fā)行結(jié)果公告》，發(fā)行數(shù)量為1325.0367萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)格為135.80元/股，國(guó)產(chǎn)手術(shù)動(dòng)力系統(tǒng)龍頭企業(yè)科創(chuàng)板上市。
　　手術(shù)動(dòng)力系統(tǒng)行業(yè)：滲透率提升下市場(chǎng)高增長(zhǎng)
　　傳統(tǒng)手術(shù)動(dòng)力系統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模CAGR16%，其中整機(jī)CAGR7%，耗材CAGR40%。（1）2020-2025年整機(jī)市場(chǎng)規(guī)模CAGR7%。傳統(tǒng)科室指神經(jīng)外科、耳鼻喉科、骨科，按照公司招股書數(shù)據(jù)，每家醫(yī)院配置數(shù)量為神經(jīng)外科1臺(tái)、耳鼻喉科1臺(tái)，創(chuàng)傷關(guān)節(jié)1臺(tái)，脊柱1臺(tái)，受益于醫(yī)院數(shù)量及滲透率的增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)手術(shù)動(dòng)力裝置市場(chǎng)規(guī)模由2020年的18.2億元提升至25.5億元，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模CAGR7%；（2）2020-2025年一次性耗材市場(chǎng)規(guī)模CAGR40%。按照公司招股書數(shù)據(jù)，隨醫(yī)療水平的提升以及多地醫(yī)保局陸續(xù)將一次性耗材納入醫(yī)保，一次性耗材滲透率快速提升，2021年傳統(tǒng)科室一次性耗材滲透率20%，我們按照一次性耗材滲透率提升節(jié)奏，假設(shè)2025年一次性耗材滲透率48%，對(duì)應(yīng)2025年傳統(tǒng)科室一次性耗材市場(chǎng)規(guī)模23.3億元，對(duì)應(yīng)2020-2025年耗材市場(chǎng)規(guī)模CAGR40%。另外，根據(jù)公司招股書數(shù)據(jù)，配件市場(chǎng)規(guī)模約為整機(jī)的20%，綜上，2020-2025年傳統(tǒng)手術(shù)動(dòng)力系統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模有望由26.2億元提升至53.9億元，對(duì)應(yīng)CAGR16%。
　　乳腺旋切市場(chǎng)規(guī)模CAGR15%，其中整機(jī)CAGR39%，耗材CAGR7%。（1）2020-2025年整機(jī)市場(chǎng)規(guī)模CAGR39%。乳腺外科為新興科室，根據(jù)公司招股書數(shù)據(jù)，2021年乳房病灶旋切式活檢系統(tǒng)國(guó)內(nèi)僅招標(biāo)80臺(tái)，正處于滲透率快速提升的階段。根據(jù)公司招股書測(cè)算，2020至2025年，三級(jí)醫(yī)院滲透率有望從40%提升至100%；二級(jí)醫(yī)院滲透率有望從10%提升至50%，對(duì)應(yīng)整機(jī)市場(chǎng)規(guī)模CAGR39%；（2）2020-2025年耗材市場(chǎng)規(guī)模CAGR7%。根據(jù)公司招股書數(shù)據(jù)，乳腺旋切活檢針基本均采用一次性耗材，在終端滲透率不變的情況下，按照患者增速，2020-2025年相關(guān)耗材市場(chǎng)規(guī)模CAGR約為7%。另外，根據(jù)公司招股書數(shù)據(jù)，配件市場(chǎng)規(guī)模約為整機(jī)的20%，綜上，乳腺旋切活檢系統(tǒng)2020-2025年市場(chǎng)規(guī)模有望由5.5億元提升至10.9億元，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模CAGR15%。
　　西山科技：創(chuàng)新技術(shù)壁壘，步入上行周期
　　專注手術(shù)動(dòng)力系統(tǒng)，乳房旋切系統(tǒng)新品加速放量。公司主要專注于手術(shù)動(dòng)力系統(tǒng)，其中：（1）以產(chǎn)品類型看，使用量提升拉動(dòng)耗材收入占比加速增長(zhǎng)。耗材收入占比由2019年的35%提升至2022年的66%。公司耗材搭配整機(jī)使用，主要為一次性使用耗材（公司整機(jī)使用壽命一般為5年），隨臨床一次性耗材對(duì)重復(fù)性耗材的替換，公司耗材快速放量，2019-2022年耗材收入由0.26億元提升至1.69億元，對(duì)應(yīng)CAGR86%，隨手術(shù)需求的增長(zhǎng)以及一次性耗材臨床接受度的進(jìn)一步提升持續(xù)放量；（2）從應(yīng)用場(chǎng)景看，公司新產(chǎn)品（乳房病灶旋切式活檢系統(tǒng)）收入占比快速增長(zhǎng)。2019-2022年，公司整體手術(shù)動(dòng)力系統(tǒng)收入由0.75億元提升至2.55億元，對(duì)應(yīng)CAGR50%，主要增長(zhǎng)拉動(dòng)來(lái)源于2020年上市的新產(chǎn)品——乳房病灶旋切式活檢系統(tǒng)（含耗材），收入由2019年的3.2百萬(wàn)元提升至2022年的93.9百萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)CAGR210%。隨人們對(duì)早期乳腺癌的預(yù)防/篩查重視度提升，新品形成了強(qiáng)收入拉動(dòng)、收入占比持續(xù)提升。
　　創(chuàng)新技術(shù)優(yōu)勢(shì)，步入上行周期。公司技術(shù)優(yōu)勢(shì)鮮明，截至2022年末，公司擁有境內(nèi)專利941項(xiàng)（其中發(fā)明專利67項(xiàng)，52項(xiàng)用于主營(yíng)業(yè)務(wù)），獲得中國(guó)專利優(yōu)秀獎(jiǎng)3項(xiàng)，并牽頭起草了7項(xiàng)手術(shù)動(dòng)力裝置相關(guān)國(guó)家醫(yī)藥行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，在細(xì)分領(lǐng)域中處于龍頭地位，自主掌握從研發(fā)設(shè)計(jì)到生產(chǎn)組裝的全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)，并具備完善的銷售渠道，全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)助力公司產(chǎn)品快速創(chuàng)新迭代，2020年公司乳房病灶旋切式活檢系統(tǒng)上市，2021-2022年公司腹腔內(nèi)窺鏡、雙極射頻刀頭、高頻手術(shù)設(shè)備、超聲骨刀等新產(chǎn)品獲批，2023年公司等離子手術(shù)設(shè)備獲批，涵蓋手術(shù)動(dòng)力裝置、內(nèi)窺鏡系統(tǒng)和能量手術(shù)設(shè)備三大領(lǐng)域。另外，從公司經(jīng)營(yíng)情況看，公司正處于盈利能力上行、存貨周轉(zhuǎn)率提升的上行周期。2020-2022年，規(guī)模效應(yīng)下公司凈利率由11%提升至29%，盈利能力持續(xù)提升，并處于行業(yè)較高水平；2020-2022年，隨公司耗材收入占比持續(xù)提升，存貨周轉(zhuǎn)率呈提升趨勢(shì)（由1.18提升至1.46），正處于產(chǎn)品放量拉動(dòng)收入利潤(rùn)增長(zhǎng)、存貨周轉(zhuǎn)率提升的上行周期。
　　產(chǎn)品滲透率提升疊加進(jìn)口替代，收入持續(xù)高增長(zhǎng)。2019-2022年，公司收入CAGR47%，分析公司的成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，我們認(rèn)為主要有以下幾點(diǎn)：（1）一次性耗材滲透率提升。隨醫(yī)療水平的提升以及多地醫(yī)保局陸續(xù)將一次性耗材納入醫(yī)保，一次性耗材滲透率快速提升，公司作為存量設(shè)備市占率最高的國(guó)產(chǎn)企業(yè)，并持續(xù)進(jìn)行耗材的創(chuàng)新迭代，隨一次性耗材滲透率提升打開整體市場(chǎng)空間，公司收入實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)；（2）乳腺外科等新品滲透率提升。2020年公司乳房病灶旋切式活檢系統(tǒng)上市后，2019-2022年收入CAGR210%，拉動(dòng)收入快速增長(zhǎng)，2022年內(nèi)窺鏡、雙極射頻刀頭、2023年等離子手術(shù)設(shè)備等陸續(xù)獲批，公司為手術(shù)動(dòng)力系統(tǒng)國(guó)產(chǎn)龍頭企業(yè)，依托現(xiàn)有產(chǎn)品渠道，新品加速放量；（3）國(guó)產(chǎn)化率穩(wěn)步提升。國(guó)產(chǎn)支持政策疊加醫(yī)保壓力下國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，