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衛(wèi)浴民族品牌，智能家居踐行者。公司深耕衛(wèi)浴陶瓷領(lǐng)域近30年，產(chǎn)品以衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金為核心，逐步拓展至全屋空間。近年來(lái)外部環(huán)境擾動(dòng)下公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，伴隨降本增效推進(jìn)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)智能化升級(jí)，盈利中樞穩(wěn)步向上。2023Q1公司營(yíng)業(yè)收入同比-1.7%至11.10億元，歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)311萬(wàn)元，預(yù)計(jì)伴隨裝修需求復(fù)蘇，3月起訂單及收入逐步回暖，且伴隨價(jià)格優(yōu)惠逐步收緊，利潤(rùn)情況有望改善。
　　衛(wèi)浴行業(yè)：結(jié)構(gòu)升級(jí)，國(guó)牌崛起。據(jù)中國(guó)建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021年中國(guó)衛(wèi)浴行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模2046億元，2017-2021年CAGR為4.9%，行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張。從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，據(jù)觀研天下數(shù)據(jù)，2013-2021年我國(guó)衛(wèi)浴行業(yè)CR3由30%提升至41%，行業(yè)整合提速。從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，以科勒、TOTO為代表的外資品牌居首，市場(chǎng)份額合計(jì)約33%；內(nèi)資品牌憑借更高的產(chǎn)品性?xún)r(jià)比發(fā)力高端與下沉市場(chǎng)，且憑借線上渠道優(yōu)勢(shì)彎道超車(chē)，其中箭牌家居領(lǐng)航國(guó)產(chǎn)品牌，市場(chǎng)份額約為8%。
　　智能坐便器：價(jià)格帶下移，滲透率有望提升加速。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2017-2021年我國(guó)智能坐便器市場(chǎng)規(guī)模由105.9億元增長(zhǎng)至147.2億元（CAGR為8.6%），增速高于衛(wèi)浴行業(yè)（CAGR為4.9%），然而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)保有量滲透率僅為4%（海外成熟市場(chǎng)為60%-90%）。伴隨內(nèi)資品牌生產(chǎn)力提升、產(chǎn)品價(jià)格帶下移，我們預(yù)計(jì)2030年智能坐便器（需求量）滲透率有望提升至35%。箭牌家居深挖細(xì)分人群需求，推出功能升級(jí)款及爆款輕智能產(chǎn)品，有望推動(dòng)市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升。
　　箭牌家居：品牌定位高端，產(chǎn)品智能化升級(jí)，渠道積淀深厚。1）品牌：公司旗下ARROW箭牌、FAENZA法恩莎及ANNWA安華三大品牌協(xié)同、形成差異化布局；2）產(chǎn)品：一方面，公司從衛(wèi)浴產(chǎn)品拓展至全屋，預(yù)計(jì)套系化銷(xiāo)售持續(xù)帶動(dòng)客單值提升；另一方面，公司產(chǎn)品研發(fā)和外觀設(shè)計(jì)實(shí)力領(lǐng)先，2022年智能產(chǎn)品收入占比同比+1.84pct至25.1%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)持續(xù)帶動(dòng)盈利中樞上移。3）渠道：公司經(jīng)銷(xiāo)渠道擴(kuò)張?zhí)崴伲刂?022年末終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)1.34萬(wàn)家（同比+1326家），且進(jìn)一步通過(guò)鄉(xiāng)鎮(zhèn)店、五金店等推動(dòng)渠道下沉；此外，公司通過(guò)家裝搶占前端流量，優(yōu)化工程客戶(hù)結(jié)構(gòu)，直營(yíng)電商多維度引流，全渠道拓展步伐穩(wěn)健。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司全渠道擴(kuò)張穩(wěn)健、渠道下沉提速，產(chǎn)品智能化升級(jí)&套系化銷(xiāo)售有望帶動(dòng)客單值增長(zhǎng)，募投項(xiàng)目釋放有望提升自產(chǎn)比例，盈利中樞穩(wěn)步上移，我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利潤(rùn)分別為7.13億元/8.39億元/9.90億元，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)復(fù)蘇低于預(yù)期、智能產(chǎn)品推廣不及預(yù)期、渠道拓展不及預(yù)期、測(cè)算誤差風(fēng)險(xiǎn)。