>> 民生證券-資本新秩序系列(二)：從增長率到股息率-230607
| 上傳日期： |
2023/6/7 |
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| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
牟一凌,方智勇 |
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三階段增長模型下的預(yù)期收益率：最終收斂于穩(wěn)定增長階段的股息率。股票的長期收益率≈長期增長率+股息率+估值貢獻(xiàn)。所以理論上，如果一個(gè)市場(chǎng)所有行業(yè)都開始進(jìn)入穩(wěn)定增長階段之后，那么長期收益率的錨將不再是長期增長率g而是股息率d，而這一點(diǎn)其實(shí)與當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境正好吻合：A股自2016年以后開始進(jìn)入穩(wěn)定增長階段，市場(chǎng)開始尋求結(jié)構(gòu)性的增長機(jī)遇，無論是從白酒、醫(yī)藥到電子，還是再到近三年的新能源，“賽道化”和“高景氣”的投資范式主導(dǎo)了過去幾年A股市場(chǎng)投資，也造成了市場(chǎng)不同板塊之間估值較大的分化。但隨著這部分結(jié)構(gòu)性高增長的行業(yè)也開始面臨各自的瓶頸，上述定價(jià)范式開始出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。在缺乏“破壞性創(chuàng)新”的環(huán)境下，尋找未來新成長的階段可能會(huì)持續(xù)很長一段時(shí)間。當(dāng)一切增長都變得不確定時(shí)，回歸“股息貼現(xiàn)模型”這一基礎(chǔ)的定價(jià)共識(shí)，股息率反而可能成為新時(shí)期定價(jià)秩序的“先行者”。
1970s美股的投資范式轉(zhuǎn)換：認(rèn)知到股票=“永續(xù)債”。類似的場(chǎng)景在美國1970s大滯脹時(shí)期也發(fā)生過，高股息率成為當(dāng)時(shí)標(biāo)普500的主要收益來源，也成為了戰(zhàn)勝通脹的力量：如果不考慮分紅，則標(biāo)普500幾乎十年不漲（年化收益率僅為3.59%），遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸通脹（年化為7.78%）；而如果考慮分紅再投資之后，則標(biāo)普500年化收益率可以達(dá)到7.95%，略跑贏通脹。從構(gòu)建策略的角度來看，高股息組合在1970s跑贏了全部美股，在1975-1979年甚至大幅跑贏了能源板塊。事實(shí)上，巴菲特在1977年也談到了高股息在通脹環(huán)境下對(duì)于投資者的重要意義：（1）長期來看美股股票的年化回報(bào)穩(wěn)定在12%左右，類似于永續(xù)債券的票面利率。（2）1970s美國通脹與利率中樞都逆轉(zhuǎn)了二戰(zhàn)后的趨勢(shì)，進(jìn)入長期上行趨勢(shì)。在這種背景下，企業(yè)提升ROE的途徑十分有限：無論是周轉(zhuǎn)率、杠桿還是利潤率，似乎都沒有較大提升空間，除了一些能夠提價(jià)的壟斷性行業(yè)，比如石油石化、銅、鋁、鋼鐵等。高股息策略似乎成為了唯一的選擇。
國內(nèi)企業(yè)提升股本回報(bào)率的難度在上升?？赡軙?huì)有投資者認(rèn)為當(dāng)下國內(nèi)沒有出現(xiàn)通脹和利率中樞抬升，但滯脹并不只是一個(gè)宏觀的概念，更是微觀企業(yè)間的組織關(guān)系。我們認(rèn)為在全球滯脹的格局下，處在分工中間環(huán)節(jié)的中國企業(yè)所面臨的困境其實(shí)與1970s的美國企業(yè)在本質(zhì)上是一樣的：即提升股本回報(bào)率的難度在不斷上升。從提升股本回報(bào)率的五個(gè)因素來看：（1）提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。似乎看起來不太可能實(shí)現(xiàn)。2006年之后A股整體的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率就逐步下臺(tái)階，同時(shí)我們觀察到上市公司資本開支越來越少，而貨幣資金越來越多。（2）更便宜的杠桿，對(duì)于國企而言已經(jīng)足夠便宜，民企則面對(duì)更多分化。（3）更大的杠桿，似乎不太可能。企業(yè)加杠桿估計(jì)更為謹(jǐn)慎，投資者也不一定認(rèn)可加杠桿的行為：自2010年之后加杠桿的商業(yè)模式就已經(jīng)被投資者所拋棄。（4）降低所得稅，空間可能十分受限。企業(yè)所得稅占利潤比例持續(xù)創(chuàng)歷史新低，但在財(cái)政收入中的比例卻越來越高。（5）提升銷售凈利率。目前僅有少數(shù)行業(yè)（非金融）的銷售凈利率還在上行：上游資源、電新、國防軍工、商貿(mào)零售、紡織服裝、食品飲料以及通信。在全球滯脹格局下，中國的上市公司大部分處在中間環(huán)節(jié)，面臨需求缺乏彈性而成本下行較慢的狀況，讓凈利率中樞下行趨勢(shì)反而較為確定。
紅利策略正重回視野，新秩序已然開啟。如果我們以中證800為分析樣本構(gòu)建G/股息率/ROE三種策略，則我們會(huì)發(fā)現(xiàn)：（1）從長期視角來看，表現(xiàn)最好的是高股息率策略。（2）直到2015年之后高股息率策略才開始大幅跑贏高增速G策略。（3）從周期性視角來看，高股息率與高增速G策略此消彼長，一個(gè)完整周期一般為7年（高股息占優(yōu)一般持續(xù)3-5年），當(dāng)下高股息策略占優(yōu)的階段剛開啟1年多。盡管在當(dāng)下高股息策略將會(huì)成為占優(yōu)策略，但“高股息率陷阱”（即股息率的高可能是靜態(tài)的）需要被排除，投資者需要理解“真正的紅利股”的概念：以長江電力為代表的一類股票，分紅比例與PE都抬升，穩(wěn)定的股息率成為了紅利股定價(jià)的錨，由于上述特征十分明確，市場(chǎng)對(duì)其定價(jià)也較為充分。投資者更應(yīng)該關(guān)注的是“準(zhǔn)紅利股”（以煤炭和石油石化為代表的一類股票），其股息率將逐步向紅利股收斂，將會(huì)成為投資者的α。鋼鐵、建材、紡織服裝、銀行和交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)同樣符合上述特征。
風(fēng)險(xiǎn)提示：AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)確立，業(yè)績超預(yù)期；高股息個(gè)股的業(yè)績不斷下滑，現(xiàn)金流惡化；測(cè)算誤差。
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