>> 方正證券-債市交易日記：短債行情怎么看-230607
| 上傳日期： |
2023/6/8 |
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來(lái)源： |
方正證券 |
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作者： |
張偉 |
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一、債市觀點(diǎn)：短債行情怎么看
短債利率繼續(xù)下探。9時(shí)20分，央行公告“為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕”，開展逆回購(gòu)20億元，而逆回購(gòu)到期130億元，因而當(dāng)日央行凈回籠110億元。資金面有所收斂。DR001上行11bp至1.39%，DR007上行7bp至1.82%。今日短端利率繼續(xù)下行。國(guó)債方面，10年期國(guó)債利率為2.68%，較前值持平，1年期國(guó)債利率下行2.3bp至1.90%。國(guó)開債方面，10年期國(guó)開債利率為2.83%，較前值持平，1年期國(guó)開債利率下行2.0bp至2.05%。1年期城投債信用利差小幅走闊，二永債信用利差多數(shù)收窄。
5月5日以來(lái)，10年國(guó)債與1年期國(guó)債利差開始走闊，曲線形態(tài)轉(zhuǎn)向牛陡。從5月5日至6月6日，10年國(guó)債利率下行了5bp至2.68%，而1年期國(guó)債利率下行了21bp至1.92%。短債表現(xiàn)明顯好于長(zhǎng)債。短債行情背后的驅(qū)動(dòng)因素來(lái)自哪里，持續(xù)性如何，短債下行空間還有多大，對(duì)此我們觀點(diǎn)如下。
資金面轉(zhuǎn)松，短端更為受益，而長(zhǎng)債受制于穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期和期限利差薄，下行阻力相對(duì)于短端更大，因而短債表現(xiàn)更好。5月PMI下行至了48.8%，這顯示經(jīng)濟(jì)環(huán)比繼續(xù)回落。從票據(jù)貼現(xiàn)利率推測(cè)，5月信貸投放可能依然偏弱，資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)減少，對(duì)應(yīng)的銀行間資金面轉(zhuǎn)松。5月DR007和DR001中樞分別為1.85%和1.36%，這要較4月中樞分別回落21bp和23bp。進(jìn)入6月以來(lái)，資金面繼續(xù)偏松。而資金面轉(zhuǎn)松對(duì)短端直接形成利好，短端利率下行更為順暢。
長(zhǎng)端利率受經(jīng)濟(jì)預(yù)期影響較重，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行有較為充分的預(yù)期，并且對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策可能加碼有些許擔(dān)憂，這使得長(zhǎng)端利率下行更慢。而且在5月上旬，10年國(guó)債與1年國(guó)債利差為61bp左右，這處于2020年以來(lái)27%分位數(shù)水平，期限利差薄，也使得長(zhǎng)端利率相對(duì)于短端利率難以進(jìn)一步下行。
短期債市風(fēng)險(xiǎn)小，債券投資機(jī)構(gòu)不“下車”，但是對(duì)債券組合流動(dòng)性要求提升，并且增加了短債配置。經(jīng)濟(jì)依然偏弱，實(shí)體融資需求也偏弱，因而債市風(fēng)險(xiǎn)小，債市投資者普遍不“下車”，繼續(xù)持債。從兩會(huì)以來(lái)，債市已經(jīng)走出一輪牛市，利率絕對(duì)水平和信用利差也均處于偏低水平。在心理層面，機(jī)構(gòu)對(duì)去年11-12月理財(cái)贖回負(fù)反饋沖擊仍有記憶，在10年國(guó)債利率下行至2.7%左右，并且短期沒(méi)有新增利好的情況下，機(jī)構(gòu)對(duì)提升債券組合流動(dòng)性需求提升。這使得機(jī)構(gòu)增加了短久期品種的配置，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)短久期品種利率下行更快。此外，3年期AA+中短期票據(jù)與AAA中短期票據(jù)的信用利差從5月中旬以來(lái)走闊，高等級(jí)信用債表現(xiàn)更好，機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性更好的高等級(jí)信用債需求也更強(qiáng)。
資金面將維持寬松，而政策加碼預(yù)期也將存在，市場(chǎng)仍將沿著阻力更小的方向配置，因而短債相對(duì)長(zhǎng)債仍占優(yōu)。雖然進(jìn)入6月以來(lái)票據(jù)貼現(xiàn)利率開始回升，6月存在沖貸可能性，疊加下旬資金面季節(jié)性收緊，這些因素會(huì)給資金面帶來(lái)擾動(dòng)，但是難以造成資金面持續(xù)收緊。實(shí)體經(jīng)濟(jì)主動(dòng)融資需求偏弱，央行也難以主動(dòng)收緊流動(dòng)性，這使得資金面基調(diào)偏松，DR007中樞將在2%以下，短端品種風(fēng)險(xiǎn)可控。而經(jīng)濟(jì)雖然偏弱，但6月以來(lái)的高頻數(shù)據(jù)尚未顯示6月經(jīng)濟(jì)較5月進(jìn)一步下行，并且穩(wěn)增長(zhǎng)政策可能加碼，長(zhǎng)端下行阻力依然相對(duì)更大。
6月理財(cái)規(guī)模季節(jié)性減少對(duì)短債影響可控。從機(jī)構(gòu)行為角度來(lái)看，6月理財(cái)面臨回表沖存款的壓力，因而6月理財(cái)新增規(guī)模可能減少。但是存款降息帶來(lái)的“存款搬家”將給理財(cái)規(guī)模帶來(lái)支撐。而且銀行并不很缺存款和負(fù)債，這從5月同業(yè)存單凈融資僅為102.5億元可以得到印證。我們預(yù)計(jì)今年6月理財(cái)規(guī)模減少量或弱于往年。理財(cái)規(guī)模季節(jié)性減少對(duì)短債影響可控。
短債下行空間還有多少。短債票面收益率偏低，機(jī)構(gòu)通過(guò)加杠桿增厚收益。6月6日質(zhì)押式回購(gòu)成交量達(dá)到8.6萬(wàn)億的歷史新高。從交易層面來(lái)看，短債下行空間需要看資金價(jià)格中樞水平。目前1年期國(guó)債利率下行至了1.9%，而預(yù)計(jì)季節(jié)性因素將使得6月DR007中樞較5月小幅回升，DR007中樞可能在1.9%左右。二者利差處于偏低水平，短端利率繼續(xù)下行空間變小。目前1年期AAA存單利率也已經(jīng)回落至了2.32%，與DR007利差也處于2020年以來(lái)25%分位數(shù)左右的偏低位置。存單繼續(xù)下行空間也變小，這也意味著信用品種的短債繼續(xù)下行空間變窄。
二、資金面：央行凈回籠110億元
6月7日，央行逆回購(gòu)?fù)斗?0億元，逆回購(gòu)到期130億元，因而當(dāng)日央行凈回籠110億元。
資金面有所收斂。DR001上行11bp至1.39%，DR007上行7bp至1.82%。
三、債市走勢(shì)綜述
【利率債】短端利率下行。國(guó)債方面，10年期國(guó)債利率為2.68%，較前值持平，1年期國(guó)債利率下行2.3bp至1.90%。國(guó)開債方面，10年期國(guó)開債利率為2.83%，較前值持平，1年期國(guó)開債利率下行2.0bp至2.05%。
【國(guó)債期貨】國(guó)債期貨多數(shù)收漲。2年、5年、10年、30年國(guó)債期貨主力合約分別變動(dòng)-0.01%、+0.04%、+0.09%。+0.22%。
【信用債】信用債收益率下行。3年期AAA、AA+和AA中短期票據(jù)利率分別變動(dòng)-2.8bp、-1.8bp、-1.8bp。3年期AAA、AA+和AA城投債利率分別變動(dòng)-2.0bp、-2.0bp、0.0bp。3年期AAA-、AA+和AA二級(jí)資本債收益率分別變動(dòng)-3.2bp
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