>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：黃金定價(jià)框架和展望-230612
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2023/6/12 |
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來(lái)源： |
廣發(fā)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
郭磊 |
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報(bào)告摘要：
黃金屬于全球主流的大類資產(chǎn)之一。黃金價(jià)格1過(guò)去5年、10年、20年、30年、50年復(fù)合增速分別是9.1%、5.1%、8.1%、5.6%、6%；以年末值來(lái)算，1969年以來(lái)年度價(jià)格負(fù)增長(zhǎng)的年份一共是22年，最大的價(jià)格回撤是32%（1981年），回撤幅度在20%以上的一共有4年。以區(qū)間回撤來(lái)算，較大的回撤是2012年9月-2015年12月，回撤幅度在40.1%左右。
2023年年初以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的宏觀敘事一直在硬衰退（“hard landing”）和軟著陸（“soft landing”）間搖擺，對(duì)應(yīng)黃金價(jià)格短短5個(gè)月中經(jīng)歷了4次拐點(diǎn)。市場(chǎng)研究對(duì)這一資產(chǎn)的短期關(guān)注度也有所上升。1月海外經(jīng)濟(jì)深衰退的主流預(yù)期持續(xù)推升黃金價(jià)格；2月美國(guó)通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫，金價(jià)小幅回調(diào)；3月美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)再度誘發(fā)衰退預(yù)期，3月和5月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議紀(jì)要也將美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入淺度衰退作為基準(zhǔn)情形，避險(xiǎn)情緒上升，黃金價(jià)格5月初突破2000美元/盎司。近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性依然較強(qiáng)；而歐洲、英國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)卻開始走弱，美元走強(qiáng)，金價(jià)開始再度走軟。
如何判斷黃金價(jià)格的趨勢(shì)？我們認(rèn)為要同時(shí)結(jié)合黃金的四重屬性來(lái)判斷，否則依據(jù)單一屬性做出的判斷可能導(dǎo)致理解偏差。從傳統(tǒng)意義上來(lái)說(shuō)，黃金的金融、貨幣、避險(xiǎn)、商品四大屬性可以作為我們理解黃金價(jià)格的主要框架。
第一，黃金的金融屬性對(duì)應(yīng)實(shí)際利率框架，它可以作為2000-2021年金價(jià)最主要的定價(jià)邏輯之一，TIPS利率可以作為實(shí)際利率的代理變量。這一規(guī)律在歷史上出現(xiàn)過(guò)表觀背離，但主要因?yàn)橥涱A(yù)期定價(jià)所致，實(shí)質(zhì)上是市場(chǎng)按照下一期的實(shí)際利率預(yù)期定價(jià)。黃金沒(méi)有利息償付，持有黃金不會(huì)獲得任何除自身價(jià)格升值以外的現(xiàn)金流；這就導(dǎo)致持有黃金的機(jī)會(huì)成本，即基于法定貨幣體系下資產(chǎn)可得的收益率，是影響其投資價(jià)值的主要因素。因此，實(shí)際利率可以作為衡量黃金的機(jī)會(huì)成本，經(jīng)驗(yàn)上與黃金價(jià)格高度負(fù)相關(guān)。2000-2021年，黃金和美國(guó)實(shí)際利率的相關(guān)系數(shù)達(dá)-0.9。一般來(lái)說(shuō)，10年期美債收益率作為金融市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的錨，可以作為利率水平的代理指標(biāo)；而剔除通脹預(yù)期后的通脹保值債券收益率（TIPS），即實(shí)際利率，則可以反映真實(shí)的資金成本。
但這一規(guī)律也有表觀上的背離。1979年保羅沃爾克出任美聯(lián)儲(chǔ)主席后直到1999年，金價(jià)和實(shí)際利率出現(xiàn)了一定程度的背離。實(shí)際利率回落，但金價(jià)反而波動(dòng)向下。我們理解在這一時(shí)期“通脹預(yù)期”的下行占據(jù)主導(dǎo)，即短期雖然衰退預(yù)期上升、名義利率下行更快導(dǎo)致實(shí)際利率下行；但在激進(jìn)加息背景下，投資者預(yù)期下一階段通脹會(huì)大幅度下去，從而帶來(lái)預(yù)期實(shí)際利率向上。
第二，黃金的貨幣屬性對(duì)應(yīng)黃金對(duì)美元體系的替代性。一是美元是黃金的計(jì)價(jià)貨幣，黃金假如本身價(jià)值不變，美元下跌則標(biāo)價(jià)需要上行。二是黃金具有貨幣屬性，在儲(chǔ)備功能上與法定貨幣存在替代關(guān)系。全球貨幣信用體系出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，往往會(huì)導(dǎo)致主要央行黃金儲(chǔ)備上行，對(duì)黃金的需求上升。
黃金一般是美元標(biāo)價(jià)。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)于其他經(jīng)濟(jì)體更弱、亦或是美國(guó)貨幣政策相較于其他經(jīng)濟(jì)體更寬松時(shí)期，美元走弱、金價(jià)走強(qiáng)。比如在2020年一季度新冠疫情暴發(fā)后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入短暫的深衰退，疊加美聯(lián)儲(chǔ)推出無(wú)限量QE以及降息，美元指數(shù)從2020年1季度末的99.04快速回落至2020年4季度末的89.9，對(duì)應(yīng)金價(jià)從1577.2美元/盎司上升至1898.4美元/盎司。
黃金具有貨幣屬性還表現(xiàn)在儲(chǔ)備功能上與美元存在替代關(guān)系。自2007年6月次貸危機(jī)爆發(fā)后直至2012年12月期間，美聯(lián)儲(chǔ)共推出3次量化寬松，疊加2011年歐債危機(jī)，導(dǎo)致黃金對(duì)全球法定貨幣體系的替代作用顯著上升。在此期間，黃金儲(chǔ)備在全球外匯儲(chǔ)備中的占比從10%持續(xù)上升至14%，金價(jià)從649.6美元/盎司上升至1675.3美元/盎司。另一個(gè)典型時(shí)段是2020年一季度起，新冠疫情在全球開始蔓延，美、歐、英央行開啟大規(guī)模量化寬松，黃金在全球儲(chǔ)備中的占比從13%上升至2020年9月的14%，對(duì)應(yīng)金價(jià)走高。在2022年3月俄烏沖突爆發(fā)后，一些制裁手段突破了常規(guī)理解，全球金融體系信用受到較大影響，全球央行的黃金儲(chǔ)備占比亦從2021年4季度的12.9%上升至2022年1季度的14.1%，對(duì)應(yīng)金價(jià)上升。從黃金儲(chǔ)備占比以及金價(jià)的關(guān)系來(lái)看，2007年以來(lái)，黃金在全球儲(chǔ)備中的占比與金價(jià)走勢(shì)總體呈正向關(guān)系，即黃金儲(chǔ)備占比越高，金價(jià)越高，特別是在2022年，全球央行對(duì)黃金的增量需求激增，2022年環(huán)比增140%，前值77%，2011-2020年均環(huán)比增速為50%，對(duì)應(yīng)2022年在實(shí)際利率快速上行的背景下，整體金價(jià)下行幅度有限。
第三，黃金的避險(xiǎn)屬性對(duì)應(yīng)黃金作為對(duì)整體宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖，我們可以用密歇根大學(xué)調(diào)查相關(guān)分項(xiàng)作為代理變量來(lái)觀察。我們以密歇根大學(xué)調(diào)查中認(rèn)為未來(lái)5年經(jīng)濟(jì)可能陷入衰退的回復(fù)比例為代理指標(biāo)?？梢钥吹?，自1970年以來(lái)，這一代理指標(biāo)與金價(jià)整體走勢(shì)的相關(guān)性為44%。此外，在極端風(fēng)險(xiǎn)情形下，投資人對(duì)傳統(tǒng)意義上的貨幣失去信心，黃金對(duì)沖全球股市以及美債的優(yōu)勢(shì)會(huì)更加突出。比如2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、2007-2009年全球金融危機(jī)、201
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