>> 中信證券-債市聚焦系列：從久期波動(dòng)觀配債策略-230613
| 上傳日期： |
2023/6/13 |
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| 格式： |
pdf 共29頁(yè) |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明,章立聰 |
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截至2023年6月9日，中長(zhǎng)債基和短期債基久期拉升有所放緩，但我們認(rèn)為這并不意味著債牛行情已然中止。結(jié)合我們對(duì)債基久期波動(dòng)的內(nèi)在機(jī)理分析，利率債配置方面寬貨幣加碼的可能將打開債市利率繼續(xù)下行的空間，但目前短端品種或更具性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，而信用債配置方面，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)應(yīng)謹(jǐn)慎看待風(fēng)險(xiǎn)下沉策略，而具有“類利率”屬性的金融類品種兼具防御與票息優(yōu)勢(shì)，可適當(dāng)拉長(zhǎng)久期提前布局。
▍近期各類債基久期有何變化？5月中長(zhǎng)債基久期延續(xù)上行，進(jìn)入6月后升勢(shì)放緩但拐點(diǎn)未至，截至2023年6月9日測(cè)算值收于2.20年；短期債基久期走勢(shì)與中長(zhǎng)債基基本對(duì)應(yīng)，其于3月中啟動(dòng)拉升，5月后升勢(shì)放緩，6月9日測(cè)算值收于0.72年；利率債基久期存在一定“搶跑”，其于2023年2月即啟動(dòng)上行，5月初修復(fù)至峰值后“止盈”回落，6月9日測(cè)算值收于2.13年；信用債基的久期修復(fù)相對(duì)謹(jǐn)慎，2023年3月以來僅有小幅上行，遠(yuǎn)低于2022年12月高點(diǎn)，6月9日測(cè)算值收于2.19年。
▍不同債基久期波動(dòng)的“因果律”：（1）短期債基：短期債基久期與中短利率相關(guān)度較高，兩者走勢(shì)2022年后擬合更好；當(dāng)貨幣政策相對(duì)寬松時(shí)，資金面利率的波動(dòng)變化也會(huì)影響短債基金的久期選擇，但在流動(dòng)性相對(duì)緊縮階段的效果并不明顯；期限利差對(duì)短期債基久期的指向作用更佳，推測(cè)短債基金對(duì)主動(dòng)杠桿策略的依賴度較高。（2）利率債基：利率債基久期波動(dòng)與債市利率高度相關(guān)，但2023年2月起出現(xiàn)明顯的“搶跑”行為；利差修復(fù)的高確定性和2022年四季度債市波動(dòng)引發(fā)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落或?yàn)殛P(guān)鍵，但目前利率債基久期下行趨勢(shì)已然終止；此外近期收益率曲線走平也限制了市場(chǎng)繼續(xù)拉長(zhǎng)利率債久期的票息空間。（3）信用債基：信用債基久期在贖回潮中從“被動(dòng)上漲”轉(zhuǎn)為“主動(dòng)壓降”，與利率走勢(shì)出現(xiàn)階段性的“同漲同跌”，4月后久期開始修復(fù)但幅度有限；市場(chǎng)對(duì)信用債配置意愿的修復(fù)本身受到信用債內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的制約，信用利差在此階段對(duì)信用債基的久期指示較為明確；證監(jiān)會(huì)對(duì)新上報(bào)債基監(jiān)管邊際趨嚴(yán)，也抑制了存量信用債基拉長(zhǎng)久期的意愿。
▍如何看待未來債市的配置機(jī)會(huì)？年中央行貨幣政策基調(diào)對(duì)下半年債市利率存在階段性指引，6-7月若寬貨幣兌現(xiàn)有望推動(dòng)長(zhǎng)債利率繼續(xù)回落；存款利率下調(diào)也打開銀行體系增配利率債的空間，三季度銀行買盤力量增強(qiáng)也利好長(zhǎng)債利率的邊際下行；當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，短端利率收益空間和安全性更高，利率債配置應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待久期，交易活性較高的資金可優(yōu)配3Y以下政金債券種；信用債方面，非金融類品種仍有一定性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，但短期內(nèi)建議謹(jǐn)慎看待風(fēng)險(xiǎn)下沉機(jī)會(huì)，金融類品種兼顧防御與票息優(yōu)勢(shì)，可適當(dāng)拉長(zhǎng)久期提前布局。
▍后市展望：（1）目前中長(zhǎng)債基和短期債基久期拉升已逐步放緩，基金管理人或轉(zhuǎn)為階段性觀望并等待新一輪的信號(hào)機(jī)會(huì)，但考慮到中長(zhǎng)債基久期已至高位，其拉升幅度可能不及4-5月，短期債基上行空間預(yù)計(jì)更大。（2）3月以來，利率債基久期存在明顯搶跑，而信用債基久期修復(fù)偏慢，反映市場(chǎng)對(duì)兩類券種的配置積極性存在一定差異，目前來看信用債基適當(dāng)拉長(zhǎng)久期仍有一定空間。（3）利率債配置上，目前債市對(duì)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能放緩已充分定價(jià)，短期內(nèi)寬貨幣將是新的博弈機(jī)會(huì)，若預(yù)期兌現(xiàn)或推動(dòng)債市利率進(jìn)一步走牛，但考慮到目前收益曲線已趨于平坦，短端利率將更具性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，建議優(yōu)先關(guān)注3Y以下政金債等品種的投資機(jī)會(huì)。（4）信用債配置上，建議謹(jǐn)慎看待非金融類品種的風(fēng)險(xiǎn)下沉，優(yōu)先布局高資質(zhì)區(qū)域品種，而具有一定“類利率”屬性的金融類品種當(dāng)前時(shí)點(diǎn)兼具防御與票息優(yōu)勢(shì)，可適當(dāng)拉長(zhǎng)久期提前布局。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策邊際收緊；寬地產(chǎn)政策密集出臺(tái)；人民幣貶值壓力加劇。
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