>> 浙商證券-固定收益2023中期策略：信用杠桿勝于久期(純債策略篇)-230613
| 上傳日期： |
2023/6/13 |
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| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
高宇 |
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利率策略：降息預(yù)期落地，把握波段操作機會
降息預(yù)期落地后，短周期債市或繼續(xù)博弈政策寬松，利率有所下行；中期來看，連續(xù)降息概率較小，止盈盤離場或帶動下行幅度有限；長期來看，利率波段操作性價比高于配置操作。政策利率下降會帶動利率中樞下移，假設(shè)后續(xù)MLF1Y下調(diào)10BP，則新的利率中樞變?yōu)?.65%，短期來看，10Y國債突破2.6%仍有可能，尤其是5個交易日左右利率會基本對OMO降息完成定價，后續(xù)止盈盤的離場或帶動利率下有底，以歷史經(jīng)驗作為參考，整體幅度建議以10BP作為錨，2.58%是一個重要點位（亦是去年最低點）。
我們依然認(rèn)為信用品種的配置性價比不輸利率品種。主要原因有二：①在超長端利率大幅下行的情況下，短久期信用下沉相對于長久期策略的比價沒有出現(xiàn)大幅回落，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)階段，信用品種“攻守兼?zhèn)洹钡奶卣鞲用黠@；②降息預(yù)期基本落地后，寬信用政策繼續(xù)加碼支持經(jīng)濟(jì)的概率較大，年中是重要的政策出臺窗口期，博弈政策力度的難度較大，“寬貨幣-穩(wěn)信用”的窗口期待確認(rèn)，配置視角看，長期看利率有一定上行壓力。
信用策略：品種挖掘難度加大，城投產(chǎn)業(yè)適當(dāng)下沉
組合曲線視角：關(guān)注中短久期城投債與產(chǎn)業(yè)債的適當(dāng)下沉，以及高等級銀行次級債的利差空間。當(dāng)前（2023/6/7）1-2YAAA銀行次級債、3YAA+銀行次級債、2-3YAA+城投&產(chǎn)業(yè)債收益率曲線相對較為陡峭，且2YAAA銀行次級債、5YAA+銀行次級債品種向上距離2021年10月的目標(biāo)估值空間較小，仍有一定的安全墊，下半年品種挖掘難度加大，當(dāng)前尚可關(guān)注中短久期城投債與產(chǎn)業(yè)債的適當(dāng)下沉，以及高等級銀行次級債的利差空間。
配置利差視角：1Y信用債表現(xiàn)不及10Y國債，3-5Y中高等級信用債配置利差仍有優(yōu)勢，超長信用品種需求不強。1YAA利差保護(hù)空間不足，基于均值回歸邏輯，后續(xù)仍有反轉(zhuǎn)可能，1Y信用品種已非最優(yōu)配置時點；3-5Y中高等級信用債相較于1Y短債而言仍然是較優(yōu)選擇；7Y信用&30Y利率長端收益率在博弈，考慮到30Y國債收益率已下至歷史極低水平，下半年或?qū)⒕S持震蕩，長端配置性價較低。
絕對估值維度，絕對估值分位數(shù)均有下行，3Y品種尚存挖掘空間，下半年信用組合仍以1-3Y為基礎(chǔ)倉位不變；期限維度，3Y-1Y期限利差走擴(kuò)，繼續(xù)聚焦中短期限；等級維度，中短票適當(dāng)下沉，以AA+為主要挖掘?qū)ο蟆?br> 地產(chǎn)債策略：居民杠桿收縮，建議聚焦中高等級2Y內(nèi)品種。
5月以來，新房及二手房成交面積走低，商品房需求修復(fù)偏弱，不及2021年同期；二手房報價同比變動下行，價格未出現(xiàn)明顯修復(fù)；個人住房貸款余額同比接近轉(zhuǎn)負(fù)，居民杠桿收縮。基于對基本面的判斷，我們?nèi)越ㄗh配置中高等級中短期地產(chǎn)債（2Y內(nèi)），不做過度下沉。
城投債策略：已有倉位不動，聚焦3Y內(nèi)中高等級品種，在優(yōu)質(zhì)區(qū)域適當(dāng)挖掘票息具有吸引力的資產(chǎn)。
2023年以來，各等級、期限城投債收益率持續(xù)下行，中短端下行幅度高于5Y品種。我們以2021年以來10Y國債最后一次達(dá)到估值上限3.0%的2021年10月22日為起始點，現(xiàn)階段中高等級城投債估值均處34%以下較低分位數(shù)。受云南城投事件影響，5月中下旬城投債收益率下行趨勢有所放緩，信用利差在5月中旬開始抬升，AA級升幅高于中高等級品種。期限上，拉久期策略性價比不高，建議以1Y內(nèi)為主倉，適當(dāng)配置3Y內(nèi)中高等級品種做增強。在區(qū)域選擇上，我們建議在財政實力較好的區(qū)域進(jìn)行區(qū)縣下沉并適當(dāng)拉長期限至3Y內(nèi)，挖掘票息具有吸引力的資產(chǎn)，如江蘇、廣東、浙江、山東、上海、四川、北京、安徽、福建等區(qū)域。中部地區(qū)的湖南、湖北、河南、河北則聚焦地市級及以上平臺，不做過多區(qū)縣下沉。尾部區(qū)域則需相對謹(jǐn)慎。
銀行債策略：優(yōu)選區(qū)域性銀行1-3Y次級債。
目前中高等級品種絕對估值分位數(shù)大部分在30%以下，處于歷史相對低位，但其中1-3YAA+、3YAA、1YAAA-等級絕對估值仍有相對優(yōu)勢，可在其中精選個券。
2023年二季度多家中小銀行下調(diào)存款利率，近期更是有新一輪國有行開啟調(diào)整，其主因仍為銀行凈息差收窄壓力較大，在居民存款高增的趨勢下，銀行資產(chǎn)端將面臨進(jìn)一步的欠配現(xiàn)象；從凈息差的表現(xiàn)來看，除外資行、民營銀行外，2023年3月末主流銀行凈息差均出現(xiàn)進(jìn)一步收窄，后續(xù)不排除更多銀行降低存款利率以維持凈息差水平，或?qū)⑦M(jìn)一步信用下沉以提升資產(chǎn)端收益率。
對于下半年，我們預(yù)計銀行次級債估值也將繼續(xù)呈橫盤震蕩的格局，下行空間不大，但仍可挖掘優(yōu)質(zhì)標(biāo)的作為增強策略，優(yōu)選區(qū)域性銀行1-3Y次級債標(biāo)的，可關(guān)注寧波銀行、長沙銀行、東莞銀行、臺州銀行等次級債機會。
產(chǎn)業(yè)債策略：煤炭聚焦2Y國企債。
產(chǎn)業(yè)債收益率在2023年1-5月均呈現(xiàn)下行趨勢，但相較于其他期限，2Y品種仍具備一定的安全墊；考慮到AA+與AAA-多為行業(yè)頭部企業(yè)，信用風(fēng)險較為可控，建議可在2Y內(nèi)適當(dāng)下沉。
從重點行業(yè)來看，鋼鐵方面，鋼材價格結(jié)束上行趨勢，自4月開始鋼價走弱，地產(chǎn)基建對應(yīng)的螺紋鋼和制造業(yè)對應(yīng)的熱軋板卷價格均有回落，結(jié)合商品房需求修復(fù)
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