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核心觀點(diǎn)
　　信用周期同其他周期聯(lián)系密切，且指導(dǎo)大類資產(chǎn)定價(jià)，是資本市場(chǎng)長(zhǎng)久期討論熱度較高的一個(gè)話題，本文嘗試基于理論、歷史復(fù)盤等幫助投資者更好的理解信用周期，核心圍繞如下四個(gè)話題展開(kāi)：
　　1）如何理解信用和貨幣之間的關(guān)聯(lián)和區(qū)別？
　　2）判斷信用周期的指標(biāo)有哪些？有效的是？
　　3）總量和結(jié)構(gòu)視角下的信用周期有什么特征？
　　4）如何看待當(dāng)前的信用周期，未來(lái)如何演繹？
　　貨幣信用關(guān)系辨析
　　①貨幣的探討離不開(kāi)兩點(diǎn)，分別是“從哪里來(lái)”以及“到哪里去”問(wèn)題。其中關(guān)于貨幣從哪里來(lái)，本質(zhì)上央行控制基礎(chǔ)貨幣投放，商業(yè)銀行通過(guò)貸款派生存款機(jī)制實(shí)現(xiàn)廣義貨幣投放。關(guān)于貨幣到哪里去，以數(shù)量方程式MV=PY作為基準(zhǔn)，本質(zhì)上是研究貨幣同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹以及資金運(yùn)動(dòng)效率的問(wèn)題；②間接融資體系下貨幣、信用互為因果，新常態(tài)背景下強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)研究視角；③貨幣和信用并不能簡(jiǎn)單等價(jià)，信用行為領(lǐng)先于貨幣創(chuàng)造。
　　信用周期判斷指標(biāo)
　　綜合對(duì)比市場(chǎng)常用的9個(gè)衡量信用周期指標(biāo)，“Δ商業(yè)銀行總資產(chǎn)/Δ貨幣當(dāng)局總資產(chǎn)”效果最佳。市場(chǎng)常用三類指標(biāo)衡量信用周期，分別是：
　　綜合三類指標(biāo)中的最優(yōu)指標(biāo)來(lái)看，“Δ商業(yè)銀行總資產(chǎn)/Δ貨幣當(dāng)局總資產(chǎn)”相較于“信貸脈沖”和“商業(yè)銀行總資產(chǎn)同比”涵蓋主體更廣，領(lǐng)先意義和周期性更強(qiáng)，我們?cè)诒酒獔?bào)告中確定其為衡量信用周期的最佳指標(biāo)。
　　總量視角的信用周期復(fù)盤
　　1.以經(jīng)濟(jì)和政策背景作為劃分，信用周期可以劃分為四個(gè)階段：第一階段（1949-1997年，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)為主，貨幣被動(dòng)投放，政府類需求主導(dǎo)信用派生）；第二階段（1997-2008年，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，貨幣偏被動(dòng)投放，市場(chǎng)類需求主導(dǎo)信用派生）；第三階段（2008-2016年，經(jīng)濟(jì)中高速增長(zhǎng)，貨幣偏主動(dòng)投放，市場(chǎng)類和金融類需求主導(dǎo)信用派生）；第四階段（2017-至今，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，貨幣重穩(wěn)健，政府為本輪信用擴(kuò)張引領(lǐng)者）。
　　2.以信用指標(biāo)作為劃分標(biāo)準(zhǔn)，08年后有4輪完整信用周期，每輪持續(xù)約3年：第一輪（2008.09-2011.08）：信用的松緊本質(zhì)由基建、地產(chǎn)投融資需求主導(dǎo)；第二輪（2011.09-2015.01）：寬信用由金融信用助推，緊信用依靠地產(chǎn)調(diào)控；第三輪（2015.02-2018.03）：政府和地產(chǎn)主導(dǎo)信用寬松，非標(biāo)+地產(chǎn)導(dǎo)致信用收縮；第四輪（2018.04-2021.05）：政府和地產(chǎn)主導(dǎo)信用寬松，嚴(yán)監(jiān)管下信用全面收縮。
　　提煉四輪信用周期，我們得出如下觀點(diǎn)：（1）寬信用開(kāi)啟時(shí)必須有寬貨幣配合，寬信用時(shí)間短于緊信用時(shí)間；（2）過(guò)去四輪寬信用周期中，其中地產(chǎn)、非標(biāo)對(duì)于信用擴(kuò)張貢獻(xiàn)的彈性較大，政府債、基建貢獻(xiàn)的彈性有限，伴隨著地產(chǎn)和非標(biāo)放松的幅度越來(lái)越低，信用主體從土地轉(zhuǎn)向政府，信用周期的高點(diǎn)呈現(xiàn)下行狀態(tài)；（3）前期的信用周期收縮本質(zhì)由監(jiān)管主導(dǎo)，通過(guò)地產(chǎn)調(diào)控、城投融資限制、非標(biāo)壓降等手段實(shí)現(xiàn)。
　　結(jié)構(gòu)視角的信用周期復(fù)盤
　　1.部門結(jié)構(gòu)：（1）信用承載絕對(duì)量：①前三輪信用擴(kuò)張周期中，企業(yè)、居民率先加杠桿，第四輪信用擴(kuò)張周期開(kāi)始于地方政府加杠桿，主要信用承載主體的不同，帶來(lái)信用擴(kuò)張的反復(fù)性，明顯以居民、企業(yè)加杠桿為開(kāi)端的信用行為可以縮短寬信用時(shí)間；②信用收縮多是以企業(yè)、政府降杠桿作為尾聲；（2）信用增速?gòu)椥裕孩俚胤秸?gt;居民>企業(yè)>中央政府，同時(shí)居民部門處于相對(duì)高位；②前兩輪寬信用初期企業(yè)、地方政府貢獻(xiàn)主要彈性，后期居民接棒，后兩輪初期各部門信用彈性疲軟；③信用收縮彈性較大的部門是地方政府和企業(yè)。
　　2.期限結(jié)構(gòu)：①總體來(lái)看，信貸周期對(duì)信用周期的指示意義下降，本質(zhì)或是源于政府債以及非標(biāo)融資對(duì)于信貸的替代作用；②前三輪信用周期中，信用擴(kuò)張起源于短貸，信用收縮后期對(duì)應(yīng)短貸的快速回落，相較于中長(zhǎng)貸指標(biāo)，當(dāng)下來(lái)看，或者短貸在信用周期中指示性更強(qiáng)。
　　3.區(qū)域結(jié)構(gòu)：按照信用分布的區(qū)域來(lái)看：①后兩輪信用周期中金融資源集中度愈發(fā)高，TOP3省市的社融集中度在40%左右，TOP5省市基本囊括新增社融的一半；②信貸基本上集中在江蘇、浙江、廣東，三者合計(jì)信貸占比占全國(guó)的35%左右；③欠發(fā)達(dá)省市對(duì)于政府債融資的依賴明顯高于發(fā)達(dá)省份，例如甘肅、青海、新疆、海南、貴州、新疆等地政府債融資占社融的比例明顯高于北京、廣東、江蘇、浙江。
　　當(dāng)前信用特征辨析與下階段判斷
　　目前的緊信用背后是融資需求疲軟，是“被動(dòng)的緊”，預(yù)計(jì)周期內(nèi)信用脈沖式修復(fù)持續(xù)，整體情況與第四輪信用周期（2018.04-2021.05）相似，但彈性更弱，反復(fù)性更強(qiáng)。
　　展望未來(lái)，在貨幣跨周期和結(jié)構(gòu)性調(diào)控思路延續(xù)，信用缺乏強(qiáng)主體驅(qū)動(dòng)背景下，信用周期性或持續(xù)弱化，下階段政策有望沿著“金融讓利實(shí)體”緩慢推動(dòng)周期從緊信用過(guò)渡到寬信用，常見(jiàn)的貨幣政策操作有：降準(zhǔn)置換MLF、降低存款利率以及配合使用再貸款和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1.周期劃分指標(biāo)不合理：①我們周期指標(biāo)刻畫同市場(chǎng)有一定區(qū)別。其中本文信用周期衡量指標(biāo)是“（商業(yè)