>> 浙商證券-債券市場專題研究：紛擾信息中的主線-230416
| 上傳日期： |
2023/4/17 |
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| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
高宇 |
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“超預(yù)期的社融和出口、偏低的通脹和進(jìn)口”等紛擾信息本質(zhì)指向的是一條主線——目前仍處于斜率平緩的經(jīng)濟修復(fù)期，債市偏震蕩，利率久期追漲須慎行，建議交易盤適度博弈，配置盤繼續(xù)等待。
客觀理解金融數(shù)據(jù)的兩面
1.樂觀的方面有：①社融、信貸、M2數(shù)據(jù)繼續(xù)超預(yù)期；②結(jié)構(gòu)上，對公貸款表現(xiàn)優(yōu)于零售貸款，中長貸表現(xiàn)優(yōu)于短貸，居民中長貸增速延續(xù)兩個月回暖，背后反映的是“經(jīng)濟延續(xù)回暖、銀行季末沖量”的周期右側(cè)弱修復(fù)特征；2.不甚樂觀的方面有：①非標(biāo)與直融之間的背離從某種程度上映射了經(jīng)濟良性循環(huán)仍需要進(jìn)一步確認(rèn)；②非銀存款同比、環(huán)比大幅高增，對應(yīng)M2-M1剪刀差收斂，映射在降準(zhǔn)、居民存款高增、經(jīng)濟弱修復(fù)背景下，資金仍有空轉(zhuǎn)的壓力。
價格數(shù)據(jù)低迷≠通縮
1.目前經(jīng)濟狀態(tài)不足以確認(rèn)為“通縮”：①M2增速仍處于高位，貨幣流通數(shù)量并非減少；②CPI環(huán)比讀數(shù)仍高于季節(jié)性表現(xiàn)，PPI讀數(shù)走低核心由翹尾貢獻(xiàn)，物價下降不可持續(xù)。
2.核心CPI和CPI服務(wù)分項仍高于季節(jié)性均值：CPI環(huán)比下降集中于食品和消費品，核心因為豬周期和蔬菜價格季節(jié)性回調(diào)，并非代表內(nèi)需下降，且“服務(wù)分項環(huán)比仍舊錄得正值，核心CPI以及非食品CPI高于季節(jié)性均值”和內(nèi)需仍處于弱復(fù)蘇結(jié)論相符；
3.PPI加工行業(yè)分項仍錄得正值。PPI下降主要集中于采掘工業(yè)和原材料工業(yè)出廠價下降，而上述細(xì)分類更多同海外定價相關(guān)，3月海外銀行業(yè)危機導(dǎo)致海外大宗商品價格回落是相關(guān)分項回落的主要原因，同時反映內(nèi)需的加工工業(yè)仍舊錄得正值，說明內(nèi)需并不差。
4.核心CPI、PPI環(huán)比跌勢扭轉(zhuǎn)。綜合3月的核心CPI環(huán)比和PPI環(huán)比來看，兩者跌勢均有所收窄，且從其與經(jīng)濟增速之間關(guān)系來看，排除季節(jié)效應(yīng)后，領(lǐng)先性較強，當(dāng)前核心CPI、PPI環(huán)比值均有所抬升，同經(jīng)濟處于周期右側(cè)觀點相一致。
債市交易圍繞經(jīng)濟預(yù)期博弈
下階段債市可博弈點不多，短多（政策利率下調(diào)、4月政治局會議超預(yù)期政策出臺）長空（經(jīng)濟位于周期右側(cè)，居民融資持續(xù)回暖，出口增速有望上修等）的邏輯延續(xù)，整體偏向于利空。
1.基本面關(guān)注（偏空）：出口新邏輯下的全年經(jīng)濟預(yù)期上修
出口數(shù)據(jù)高增速或可延續(xù)，但幅度有限，進(jìn)口數(shù)據(jù)反映內(nèi)需仍然低迷。3月出口數(shù)據(jù)超預(yù)期主要有兩點原因：①供給彈性的釋放。②貿(mào)易對象轉(zhuǎn)變。展望后續(xù)，前述出口兩大邏輯持續(xù)性不一，其中供給彈性釋放為“貢獻(xiàn)增量多，但持續(xù)時間短”邏輯，貿(mào)易對象帶來的出口體量增長為“貢獻(xiàn)增量少，但持續(xù)時間長”邏輯，疊加4月、8月之后具有低基數(shù)影響，我們判斷：4月出口高增長或延續(xù)，全年出口增長中樞有望上修，但幅度有限。
其他動能延續(xù)積極態(tài)勢，出口新邏輯下全年經(jīng)濟增速有望上修。
2.政策面關(guān)注（偏多）：MLF/LPR利率調(diào)降
降息有可能但非必要，且近日召開的Q1央行貨幣政策例會相關(guān)表述或映射超預(yù)期的總量寬松政策出臺概率下降。
降息非必要的核心邏輯有：若降息是為緩釋銀行凈息差壓力，則核心是調(diào)降存款利率，通過自律機制下調(diào)存款利率已是可行方案，近期中小行降低存款利率表現(xiàn)與前述判斷相符；LPR調(diào)降核心是穩(wěn)地產(chǎn)和居民信心，但從最近數(shù)據(jù)來看，地產(chǎn)延續(xù)修復(fù)態(tài)勢，居民融資拐點已現(xiàn)，因此通過降息實現(xiàn)穩(wěn)地產(chǎn)的訴求也不是很強烈。
從4月14日央行召開的貨幣政策例會相關(guān)措辭來看，超預(yù)期政策出臺概率不大：從公告內(nèi)容來看，央行明顯加大對外部風(fēng)險的關(guān)注，但對國內(nèi)經(jīng)濟整體積極態(tài)度有所上升。匯率、通脹措辭未變，并未對市場“通縮”呼聲做出回應(yīng)。刪除“逆周期調(diào)節(jié)”和新增“結(jié)構(gòu)型貨幣政策有進(jìn)有退”、“信貸合理增長、節(jié)奏平穩(wěn)”、“融資成本穩(wěn)中有降”表述，或映射后續(xù)貨幣寬松主基調(diào)不改，但超預(yù)期的總量寬松政策出臺概率下降。
3.債市研判：短多長空，整體偏向不利
短期債市存在利多因素（降息的可能、欠配和策略同質(zhì)性下的配置力量等），但更多偏不利（出口新邏輯下的全年經(jīng)濟增速預(yù)期上修，周期右側(cè)政策寬松概率的下降，欠配力量的緩解等）。簡單來說，“超預(yù)期的社融和出口、偏低的通脹和進(jìn)口”等紛擾信息本質(zhì)指向的是一條主線——目前仍處于斜率平緩的經(jīng)濟修復(fù)期，債市偏震蕩，利率久期追漲須慎行，建議交易盤適度博弈，配置盤繼續(xù)等待。
風(fēng)險提示
1.居民融資端修復(fù)不及預(yù)期；
2.海外爆發(fā)風(fēng)險事件；
3.經(jīng)濟修復(fù)不及預(yù)期；
4.超預(yù)期政策出臺
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