>> 浙商證券-債券市場(chǎng)專(zhuān)題研究-修復(fù)的起點(diǎn)：票息優(yōu)于久期-230316
| 上傳日期： |
2023/3/16 |
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pdf 共15頁(yè) |
來(lái)源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
高宇 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心觀點(diǎn)
1-2月經(jīng)濟(jì)修復(fù)的成色較優(yōu)，總量和結(jié)構(gòu)雙強(qiáng)。整體看，需求強(qiáng)于生產(chǎn)，投資需求和消費(fèi)需求雙雙修復(fù)。市場(chǎng)前期擔(dān)憂的地產(chǎn)持續(xù)下行、出口拖累制造業(yè)均未成現(xiàn)實(shí)。我們重點(diǎn)提示兩個(gè)關(guān)注點(diǎn)：
第一，汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈上下游對(duì)經(jīng)濟(jì)影響有所分化，銷(xiāo)售端的拖累比生產(chǎn)和投資端的拖累更明顯。銷(xiāo)售端，受去年年底購(gòu)置稅優(yōu)惠政策退出的影響，年初零售數(shù)據(jù)已出現(xiàn)明顯反饋；但是生產(chǎn)端汽車(chē)制造業(yè)工業(yè)增加值負(fù)增情況相比去年12月有所收斂；投資端汽車(chē)制造業(yè)當(dāng)月同比增速23.8%，對(duì)制造業(yè)投資高增的貢獻(xiàn)比較明顯。我們認(rèn)為主要原因是，汽車(chē)政策的邊際影響主要集中于下游，上游有外需支撐和存量退稅減費(fèi)等財(cái)政政策支撐，拖累不如市場(chǎng)前期預(yù)期的明顯。
第二，地產(chǎn)到底是前周期強(qiáng)還是后周期強(qiáng)？首先，我們認(rèn)為這個(gè)點(diǎn)不必糾結(jié)?？⒐な鞘┕さ囊徊糠?，竣工強(qiáng)則相應(yīng)的上游建材和鋼鐵表現(xiàn)大概率不弱，目前地產(chǎn)新房和二手房銷(xiāo)售修復(fù)成色也均不弱，地產(chǎn)后周期零售同比出現(xiàn)明顯拉升；其次，因果關(guān)系上，是需求拉動(dòng)竣工，而非竣工推動(dòng)需求，疊加企業(yè)層面信貸支持力度提高的影響，短期內(nèi)竣工表現(xiàn)大概率強(qiáng)于銷(xiāo)售表現(xiàn)。地產(chǎn)修復(fù)的大周期內(nèi)，前后產(chǎn)業(yè)鏈大概率是同步修復(fù)的，年初的數(shù)據(jù)均指向市場(chǎng)前期對(duì)于地產(chǎn)的“悲觀預(yù)期”可能要及時(shí)矯正。
生產(chǎn)弱于需求如何理解？
第一，受今年春節(jié)前置及疫情感染的后端影響。如果從大年二十五開(kāi)始算到正月十五結(jié)束，春節(jié)的前后覆蓋周期大約有20天，而去年底至今年1月初是國(guó)內(nèi)疫情感染的高峰期，企業(yè)人員缺位較去年更加明顯。第二，需求大幅拉動(dòng)，生產(chǎn)彈性還未完全跟上，被動(dòng)去庫(kù)階段、庫(kù)存優(yōu)先消耗，這點(diǎn)的正確性可以從后續(xù)的工業(yè)企業(yè)庫(kù)存數(shù)據(jù)中得到檢驗(yàn)。后續(xù)看，若需求端持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，生產(chǎn)端大概率會(huì)跟上。
地產(chǎn)數(shù)據(jù)躍升中體現(xiàn)絕對(duì)改善
前期我們對(duì)本輪地產(chǎn)周期提出的幾個(gè)判斷，目前來(lái)看并不過(guò)時(shí)：第一，本輪周期和以往周期不同之處在于：1）本輪政策放松因城施策，地方政策放松層層遞進(jìn)，需求端提振效果并非立竿見(jiàn)影。2）本輪政策調(diào)控不僅調(diào)控需求端還延伸至供給端，尤其是預(yù)售資金監(jiān)管收緊給房企帶來(lái)短期流動(dòng)性影響，以及后續(xù)債務(wù)展期的連帶影響，對(duì)需求端造成壓制。因此需求周期的底部區(qū)間更長(zhǎng)，參照2014年-2015年的地產(chǎn)底部周期。第二，對(duì)于修復(fù)順序的判斷，我們?cè)?022年年度策略《長(zhǎng)風(fēng)破浪會(huì)有時(shí)》中早已判斷“竣工>銷(xiāo)售>新開(kāi)工>投資>拿地”。目前看2月數(shù)據(jù)超我們預(yù)期的點(diǎn)在于，幅度上竣工修復(fù)領(lǐng)先于其他指標(biāo)；節(jié)奏上，除拿地外，地產(chǎn)周期幾大關(guān)鍵數(shù)據(jù)呈現(xiàn)同步修復(fù)。
本月的數(shù)據(jù)意味著什么？——基數(shù)效應(yīng)之外，我們要看到地產(chǎn)數(shù)據(jù)已出現(xiàn)絕對(duì)改善。我們用簡(jiǎn)單方法去掉2021年7月份以后的基數(shù)影響，可以看到1）2022年1-2月地產(chǎn)投資其實(shí)并不弱，是2021年下半年至今表現(xiàn)較好的月份，可能有年初信貸開(kāi)門(mén)紅、加緊施工的影響；2）改變基數(shù)后，今年1-2月的地產(chǎn)投資和銷(xiāo)售數(shù)據(jù)同比跌幅亦出現(xiàn)大幅收窄。我們應(yīng)該更客觀地認(rèn)識(shí)到，只要地產(chǎn)政策不出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，即便是依賴(lài)于存量政策，今年地產(chǎn)投資和銷(xiāo)售規(guī)模大概率不會(huì)比2022年更差。
我們之前一直提示，資金來(lái)源修復(fù)是本輪地產(chǎn)投資周期上行的重要驅(qū)動(dòng)因素，1-2月國(guó)內(nèi)貸款同比小幅下行，我們判斷是年初基建和制造業(yè)發(fā)力，貸款結(jié)構(gòu)內(nèi)投向地產(chǎn)的占比受擠壓所致，方向上信貸對(duì)地產(chǎn)的支持力度預(yù)計(jì)不弱。后續(xù)地產(chǎn)投資和銷(xiāo)售回升的方向已經(jīng)被持續(xù)驗(yàn)證，修復(fù)過(guò)程中數(shù)據(jù)可能存在波動(dòng)，但對(duì)地產(chǎn)周期上行的判斷不宜悲觀。地產(chǎn)投資方面，后續(xù)建議關(guān)注地產(chǎn)上游建材和螺紋鋼供需價(jià)格等高頻數(shù)據(jù)的前瞻指示情況。
廣義基建并不弱
廣義基建和狹義基建走勢(shì)分化的主要原因在于年初交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)投資偏弱。廣義基建投資（也即含電力的基建投資口徑）包括“交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)+公共設(shè)施+電熱水供應(yīng)”三大行業(yè)，而狹義基建投資基本可以理解為“交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)+公共設(shè)施”兩大行業(yè)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1-2月電熱水生產(chǎn)供應(yīng)行業(yè)基建投資持續(xù)高增，公共設(shè)施行業(yè)投資逆勢(shì)反彈，而交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)累計(jì)同比下行明顯。我們認(rèn)為，相比行業(yè)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，基建投資的總量數(shù)據(jù)更重要，今年初的行業(yè)分化特點(diǎn)和2022年初非常相似，但是行業(yè)的結(jié)構(gòu)性差異對(duì)2022年基建投資總量高增未造成顯著影響。
結(jié)合今年基建前置發(fā)力銜接經(jīng)濟(jì)的特征，預(yù)計(jì)一季度甚至上半年基建對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)仍然較強(qiáng)。每年3月份兩會(huì)召開(kāi)后，地方政府債發(fā)行會(huì)逐漸提量，目前各省公布的3月地方債發(fā)行計(jì)劃大幅超過(guò)1月及2月，3月基建大概率維持高增。
制造業(yè)投資持續(xù)展現(xiàn)韌性
裝備制造業(yè)引領(lǐng)制造業(yè)投資高增。電氣機(jī)械及器材制造業(yè)（33.7%）、汽車(chē)制造業(yè)（23.8%）、計(jì)算機(jī)和其他電子設(shè)備制造業(yè)（17.3%）等行業(yè)對(duì)制造業(yè)投資高增的貢獻(xiàn)比較明顯。其中汽車(chē)行業(yè)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)偏弱但投資數(shù)據(jù)逆勢(shì)增長(zhǎng)，我們認(rèn)為可能的原因有兩點(diǎn)，第一汽車(chē)外需仍然偏強(qiáng)，第二企業(yè)端仍受到貸款、稅收等政策支持。
1-2月制造業(yè)投資的超預(yù)期表現(xiàn)也緩解了市場(chǎng)對(duì)于汽車(chē)消費(fèi)
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