>> 浙商證券-純債策略周報(bào)：復(fù)蘇緩且長(zhǎng)，久期不宜追-230312
| 上傳日期： |
2023/3/13 |
大?。?/td>
| 2468KB |
| 格式： |
pdf 共15頁(yè) |
來(lái)源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
高宇 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
|
|
利率觀點(diǎn)：當(dāng)前債市不宜追漲
在經(jīng)濟(jì)非單邊修復(fù)行情下，市場(chǎng)容易產(chǎn)生尋求交易機(jī)會(huì)的想法，但是在基本面修復(fù)是當(dāng)下主線邏輯不變的情況下，利率中樞震蕩向上、估值波動(dòng)性同步提高，長(zhǎng)久期利率擇時(shí)交易難度較大，利率交易更應(yīng)注重防風(fēng)險(xiǎn)而不是找機(jī)會(huì)，切忌“因小失大”。建議在10Y國(guó)債收益率上行至3.0%以上時(shí)做配置倉(cāng)位。
第一，3月地方債供給可能進(jìn)一步放量，尤其是下半旬可能對(duì)流動(dòng)性造成較強(qiáng)的沖擊，2月社融中政府債融資同比新增5416億的強(qiáng)勢(shì)發(fā)力特征已有印證。
第二，2月居民短貸和中長(zhǎng)貸同比多增、雙雙超預(yù)期，短貸主要是消費(fèi)貸，長(zhǎng)貸主要是房貸，這說(shuō)明2月居民消費(fèi)不弱、“地產(chǎn)后周期”消費(fèi)成色有望改善。下周三統(tǒng)計(jì)局消費(fèi)數(shù)據(jù)有再超預(yù)期的可能性。等待復(fù)蘇的過(guò)程中，利率易上難下。
第三，地產(chǎn)前后周期均有起色。地產(chǎn)投資和需求是決定后續(xù)長(zhǎng)期及超長(zhǎng)期利率走勢(shì)的最關(guān)鍵基本面變量，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于消費(fèi)修復(fù)的成色基本有預(yù)期，但是對(duì)于地產(chǎn)修復(fù)的快慢節(jié)奏、修復(fù)幅度分歧仍然較大，30Y國(guó)債走勢(shì)處于緩慢上行通道。
若地產(chǎn)數(shù)據(jù)，尤其是地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)超預(yù)期，那10Y及30Y國(guó)債利率中樞將出現(xiàn)明顯躍升；換句話說(shuō)，地產(chǎn)是影響今年國(guó)債收益率高點(diǎn)能不能突破到3.2%以上的關(guān)鍵因素。
第四，廣義流動(dòng)性往實(shí)體傾斜，流動(dòng)性緊平衡。M2-M1剪刀差有所擴(kuò)大，并非代表資金空轉(zhuǎn)效應(yīng)增加，且存款結(jié)構(gòu)或從某種程度上確定了寬信用的高效率。在居民貸款存量增速出現(xiàn)拐點(diǎn)的背景下，2月居民存款環(huán)比壓降明顯，從某種程度上映射居民消費(fèi)和購(gòu)房意愿增加，同高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)相印證。
信用觀點(diǎn)：維持2-3Y基礎(chǔ)倉(cāng)位，3-5Y二級(jí)資本債作增強(qiáng)
本周（3.6-3.10）各品種信用債及利率債整體呈現(xiàn)到期收益率下行趨勢(shì)，當(dāng)前1Y和3Y中短票絕對(duì)估值分位數(shù)已分別下降至75%和65%，雖較上周有所下降，但整體建議組合保持2-3Y傳統(tǒng)信用基礎(chǔ)倉(cāng)位；而對(duì)于3-5Y可繼續(xù)作為增強(qiáng)倉(cāng)位，品種建議考慮銀行資本新規(guī)重定價(jià)后的二級(jí)資本債。
從絕對(duì)估值視角，高等級(jí)長(zhǎng)久期&中低等級(jí)短久期品種下行幅度較大。3Y信用品種的估值安全墊仍然較厚，可繼續(xù)關(guān)注3Y中高等級(jí)信用品種；5Y則可關(guān)注到AA+品種，其分位數(shù)達(dá)到59%，相對(duì)AAA、AA等級(jí)其配置性價(jià)比更高。
從配置利差視角，1Y短久期AA信用債配置性價(jià)比下降，3-5Y中高等級(jí)信用債優(yōu)勢(shì)再現(xiàn)，7Y超長(zhǎng)信用債配置時(shí)點(diǎn)未到。本周1Y短久期配置利差有所下行，但分位數(shù)持續(xù)低位震蕩，后續(xù)利差走擴(kuò)的可能性較高，因此1Y短久期債券配置性價(jià)比已不高；3-5Y中高等級(jí)配置利差延續(xù)階段性回升趨勢(shì)，仍然具備一定的期限溢價(jià)。
地產(chǎn)債觀點(diǎn)：旭輝地產(chǎn)債大幅折價(jià)，行業(yè)修復(fù)仍需時(shí)間
本周內(nèi)旭輝地產(chǎn)債大幅折價(jià)，帶動(dòng)民營(yíng)房企估值波動(dòng)，而央國(guó)企地產(chǎn)債估值則相對(duì)平穩(wěn)，市場(chǎng)分化仍在延續(xù)。
現(xiàn)階段旭輝地產(chǎn)債走勢(shì)成為市場(chǎng)短期關(guān)注重點(diǎn)，隨著房企資產(chǎn)負(fù)債改善政策落地，未來(lái)一段時(shí)間地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)不會(huì)擴(kuò)大，但歷史問(wèn)題仍需交給時(shí)間，調(diào)整過(guò)程將延續(xù)。旭輝地產(chǎn)債走勢(shì)仍將作為民企風(fēng)向，需長(zhǎng)期跟蹤。
城投債觀點(diǎn)：配置剩余期限在3Y內(nèi)的中高等級(jí)、中短期城投債
除湖南、四川、新疆、浙江、山東、陜西、江西、云南、吉林、天津區(qū)域外，多數(shù)省市城投債信用利差已大幅下行，接近贖回潮前水平。其中山東省或受定融違約負(fù)面影響，浙江區(qū)域則是由于贖回潮下信用策略由區(qū)縣下沉切換至中高等級(jí)拉久期所致。區(qū)域上如廣東、江蘇、上海、重慶、福建仍有一定收益挖掘空間。
1年期AA級(jí)城投債收益率在2022年12月19日以來(lái)迅速下行，現(xiàn)已低于3YAAA城投債收益率。1Y城投債AA-AA+等級(jí)利差與AA+-AAA等級(jí)利差接近，現(xiàn)階段已不具性價(jià)比，不建議下沉。我們?nèi)匀唤ㄗh配置剩余期限在3Y內(nèi)的中高等級(jí)、中短期城投債。
產(chǎn)業(yè)債觀點(diǎn)：鋼鐵1Y以內(nèi)適當(dāng)關(guān)注，煤炭重點(diǎn)關(guān)注3Y優(yōu)質(zhì)央國(guó)企債。
本周（3.6-3.10）產(chǎn)業(yè)債信用利差延續(xù)收窄趨勢(shì)，整體收窄約5-10BP，其中上游工業(yè)與服務(wù)業(yè)降幅相對(duì)較大，信用利差分別收窄8.91BP和8.88BP，服務(wù)業(yè)在下游消費(fèi)復(fù)蘇的進(jìn)程中利多因素偏多，而上游工業(yè)在盈利周期企穩(wěn)后也受到市場(chǎng)關(guān)注。鋼鐵債需求的回暖仍需等待，因此僅關(guān)注1Y以內(nèi)AA、AA+等級(jí)品種。煤炭行業(yè)需求端較為穩(wěn)定，行業(yè)景氣度確認(rèn)性高，可適當(dāng)尋找頭部企業(yè)中長(zhǎng)久期債券的期限溢價(jià)，建議關(guān)注3Y左右、資源優(yōu)勢(shì)較大的優(yōu)質(zhì)央國(guó)企債。
銀行債觀點(diǎn)：關(guān)注3-5Y股份行二級(jí)資本債。
本周（3.6-3.10）銀行次級(jí)債與其他信用債類似地呈現(xiàn)YTM下降態(tài)勢(shì)，可以看出資本新規(guī)發(fā)布后的估值回調(diào)已基本結(jié)束，前期低等級(jí)對(duì)應(yīng)的中小城農(nóng)商行次級(jí)債受資本新規(guī)影響最大，但現(xiàn)階段不建議做中長(zhǎng)久期信用下沉策略。當(dāng)前5YAA+二級(jí)資本債歷史分位數(shù)仍有60%左右，且今年以來(lái)持續(xù)在高位震蕩，絕對(duì)收益安全墊相對(duì)較厚；AA+二級(jí)資本債對(duì)應(yīng)主體大多為股份行及頭部城商行，信用資質(zhì)相對(duì)較好，可加大關(guān)注。
風(fēng)險(xiǎn)提示
基本面超預(yù)期變動(dòng)；貨幣和財(cái)政政策超預(yù)期；
|
|
