>> 浙商證券-債券市場專題研究：修復(fù)的起點：票息優(yōu)于久期-230316
| 上傳日期： |
2023/3/16 |
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pdf 共15頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
高宇 |
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1-2月經(jīng)濟修復(fù)的成色較優(yōu)，總量和結(jié)構(gòu)雙強。整體看，需求強于生產(chǎn)，投資需求和消費需求雙雙修復(fù)。市場前期擔憂的地產(chǎn)持續(xù)下行、出口拖累制造業(yè)均未成現(xiàn)實。我們重點提示兩個關(guān)注點：
第一，汽車產(chǎn)業(yè)鏈上下游對經(jīng)濟影響有所分化，銷售端的拖累比生產(chǎn)和投資端的拖累更明顯。銷售端，受去年年底購置稅優(yōu)惠政策退出的影響，年初零售數(shù)據(jù)已出現(xiàn)明顯反饋；但是生產(chǎn)端汽車制造業(yè)工業(yè)增加值負增情況相比去年12月有所收斂；投資端汽車制造業(yè)當月同比增速23.8%，對制造業(yè)投資高增的貢獻比較明顯。我們認為主要原因是，汽車政策的邊際影響主要集中于下游，上游有外需支撐和存量退稅減費等財政政策支撐，拖累不如市場前期預(yù)期的明顯。
第二，地產(chǎn)到底是前周期強還是后周期強？首先，我們認為這個點不必糾結(jié)?？⒐な鞘┕さ囊徊糠郑⒐妱t相應(yīng)的上游建材和鋼鐵表現(xiàn)大概率不弱，目前地產(chǎn)新房和二手房銷售修復(fù)成色也均不弱，地產(chǎn)后周期零售同比出現(xiàn)明顯拉升；其次，因果關(guān)系上，是需求拉動竣工，而非竣工推動需求，疊加企業(yè)層面信貸支持力度提高的影響，短期內(nèi)竣工表現(xiàn)大概率強于銷售表現(xiàn)。地產(chǎn)修復(fù)的大周期內(nèi)，前后產(chǎn)業(yè)鏈大概率是同步修復(fù)的，年初的數(shù)據(jù)均指向市場前期對于地產(chǎn)的“悲觀預(yù)期”可能要及時矯正。
生產(chǎn)弱于需求如何理解？
第一，受今年春節(jié)前置及疫情感染的后端影響。如果從大年二十五開始算到正月十五結(jié)束，春節(jié)的前后覆蓋周期大約有20天，而去年底至今年1月初是國內(nèi)疫情感染的高峰期，企業(yè)人員缺位較去年更加明顯。第二，需求大幅拉動，生產(chǎn)彈性還未完全跟上，被動去庫階段、庫存優(yōu)先消耗，這點的正確性可以從后續(xù)的工業(yè)企業(yè)庫存數(shù)據(jù)中得到檢驗。后續(xù)看，若需求端持續(xù)強勢，生產(chǎn)端大概率會跟上。
地產(chǎn)數(shù)據(jù)躍升中體現(xiàn)絕對改善
前期我們對本輪地產(chǎn)周期提出的幾個判斷，目前來看并不過時：第一，本輪周期和以往周期不同之處在于：1）本輪政策放松因城施策，地方政策放松層層遞進，需求端提振效果并非立竿見影。2）本輪政策調(diào)控不僅調(diào)控需求端還延伸至供給端，尤其是預(yù)售資金監(jiān)管收緊給房企帶來短期流動性影響，以及后續(xù)債務(wù)展期的連帶影響，對需求端造成壓制。因此需求周期的底部區(qū)間更長，參照2014年-2015年的地產(chǎn)底部周期。第二，對于修復(fù)順序的判斷，我們在2022年年度策略《長風破浪會有時》中早已判斷“竣工>銷售>新開工>投資>拿地”。目前看2月數(shù)據(jù)超我們預(yù)期的點在于，幅度上竣工修復(fù)領(lǐng)先于其他指標；節(jié)奏上，除拿地外，地產(chǎn)周期幾大關(guān)鍵數(shù)據(jù)呈現(xiàn)同步修復(fù)。
本月的數(shù)據(jù)意味著什么？——基數(shù)效應(yīng)之外，我們要看到地產(chǎn)數(shù)據(jù)已出現(xiàn)絕對改善。我們用簡單方法去掉2021年7月份以后的基數(shù)影響，可以看到1）2022年1-2月地產(chǎn)投資其實并不弱，是2021年下半年至今表現(xiàn)較好的月份，可能有年初信貸開門紅、加緊施工的影響；2）改變基數(shù)后，今年1-2月的地產(chǎn)投資和銷售數(shù)據(jù)同比跌幅亦出現(xiàn)大幅收窄。我們應(yīng)該更客觀地認識到，只要地產(chǎn)政策不出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，即便是依賴于存量政策，今年地產(chǎn)投資和銷售規(guī)模大概率不會比2022年更差。
我們之前一直提示，資金來源修復(fù)是本輪地產(chǎn)投資周期上行的重要驅(qū)動因素，1-2月國內(nèi)貸款同比小幅下行，我們判斷是年初基建和制造業(yè)發(fā)力，貸款結(jié)構(gòu)內(nèi)投向地產(chǎn)的占比受擠壓所致，方向上信貸對地產(chǎn)的支持力度預(yù)計不弱。后續(xù)地產(chǎn)投資和銷售回升的方向已經(jīng)被持續(xù)驗證，修復(fù)過程中數(shù)據(jù)可能存在波動，但對地產(chǎn)周期上行的判斷不宜悲觀。地產(chǎn)投資方面，后續(xù)建議關(guān)注地產(chǎn)上游建材和螺紋鋼供需價格等高頻數(shù)據(jù)的前瞻指示情況。
廣義基建并不弱
廣義基建和狹義基建走勢分化的主要原因在于年初交運倉儲行業(yè)投資偏弱。廣義基建投資（也即含電力的基建投資口徑）包括“交運倉儲+公共設(shè)施+電熱水供應(yīng)”三大行業(yè)，而狹義基建投資基本可以理解為“交運倉儲+公共設(shè)施”兩大行業(yè)。根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，1-2月電熱水生產(chǎn)供應(yīng)行業(yè)基建投資持續(xù)高增，公共設(shè)施行業(yè)投資逆勢反彈，而交運倉儲行業(yè)累計同比下行明顯。我們認為，相比行業(yè)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，基建投資的總量數(shù)據(jù)更重要，今年初的行業(yè)分化特點和2022年初非常相似，但是行業(yè)的結(jié)構(gòu)性差異對2022年基建投資總量高增未造成顯著影響。
結(jié)合今年基建前置發(fā)力銜接經(jīng)濟的特征，預(yù)計一季度甚至上半年基建對經(jīng)濟的貢獻仍然較強。每年3月份兩會召開后，地方政府債發(fā)行會逐漸提量，目前各省公布的3月地方債發(fā)行計劃大幅超過1月及2月，3月基建大概率維持高增。
制造業(yè)投資持續(xù)展現(xiàn)韌性
裝備制造業(yè)引領(lǐng)制造業(yè)投資高增。電氣機械及器材制造業(yè)（33.7%）、汽車制造業(yè)（23.8%）、計算機和其他電子設(shè)備制造業(yè)（17.3%）等行業(yè)對制造業(yè)投資高增的貢獻比較明顯。其中汽車行業(yè)銷售數(shù)據(jù)偏弱但投資數(shù)據(jù)逆勢增長，我們認為可能的原因有兩點，第一汽車外需仍然偏強，第二企業(yè)端仍受到貸款、稅收等政策支持。
1-2月制造業(yè)投資的超預(yù)期表現(xiàn)也緩解了市場對于汽車消費拖累汽車投資以及
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