>> 浙商證券-4月純債策略：地產(chǎn)和消費(fèi)的持續(xù)性，斜率平緩、結(jié)構(gòu)回升，信用期限溢價(jià)占優(yōu)-230403
| 上傳日期： |
2023/4/4 |
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pdf 共36頁(yè) |
來(lái)源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
高宇 |
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投資建議
利率債：推薦關(guān)注1Y存單+5Y利率，配置30Y及交易10Y國(guó)債的機(jī)會(huì)仍需等待。
信用債：2Y信用債為主倉(cāng)位，輔以3-4Y銀行永續(xù)債。絕對(duì)估值維度，可選擇流動(dòng)性較高的1Y-3Y標(biāo)的加以配置，把握拐點(diǎn)前的短暫機(jī)會(huì)；期限維度，繼續(xù)聚焦3Y品種，并關(guān)注陡峭部分4-5Y騎乘策略；等級(jí)維度，3Y信用債可挖掘下沉空間。
品種方面：（1）城投債：建議在廣東、江蘇、福建、浙江等省可進(jìn)行少數(shù)區(qū)縣下沉；制造業(yè)發(fā)展角度，建議關(guān)注27市城投債投資機(jī)會(huì)。（2）地產(chǎn)債：建議配置2Y內(nèi)央國(guó)企地產(chǎn)債。（3）REITs：選擇現(xiàn)金流穩(wěn)定，安全墊強(qiáng)的資產(chǎn)參與打新。（4）銀行債：推薦關(guān)注1Y存單，3-4Y中高等級(jí)永續(xù)債。（5）產(chǎn)業(yè)債：關(guān)注2-3Y頭部煤企債、1-2Y地方國(guó)企鋼鐵債。
利率策略：謹(jǐn)慎追漲
基本面
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走向底部區(qū)間右側(cè)的確定性增長(zhǎng)，當(dāng)前債市受到全球風(fēng)險(xiǎn)事件和美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩的影響，利空并不敏感，但市場(chǎng)仍需關(guān)注地產(chǎn)和消費(fèi)數(shù)據(jù)再超預(yù)期的可能性。
第一，1-2月庫(kù)存周期出現(xiàn)反彈，生產(chǎn)端快速反應(yīng)，補(bǔ)庫(kù)出現(xiàn)時(shí)間點(diǎn)可能早于預(yù)期，本輪企業(yè)預(yù)期層面響應(yīng)相對(duì)及時(shí)。雖然當(dāng)前補(bǔ)庫(kù)周期還未完全確認(rèn)，但是經(jīng)濟(jì)周期走向右側(cè)的概率變大、時(shí)間可能提前。
第二，3月PMI環(huán)比小幅回落，但仍處于景氣區(qū)間，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)。建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)于制造業(yè)，對(duì)應(yīng)地產(chǎn)投資需求和基建需求可能持續(xù)擴(kuò)張，線下消費(fèi)需求持續(xù)修復(fù)。從支出法經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)邊際動(dòng)能的角度判斷，預(yù)計(jì)3月消費(fèi)和地產(chǎn)投資表現(xiàn)會(huì)持續(xù)亮眼，制造業(yè)和基建投資需求維持高增，內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勢(shì)。
第三，地產(chǎn)周期預(yù)計(jì)持續(xù)回升，高頻數(shù)據(jù)驗(yàn)證需求端已出現(xiàn)明顯改善。當(dāng)前地產(chǎn)新房和二手房銷(xiāo)售雙強(qiáng)，有望助力開(kāi)發(fā)商資金鏈修復(fù)。
當(dāng)然，基本面也存在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，我們也需關(guān)注當(dāng)前出口還在筑底。①韓國(guó)最新出口同比仍在回落。②歐元區(qū)和美國(guó)制造業(yè)PMI分別為49.3%和47.1%，都仍處于疲弱區(qū)間。③航運(yùn)市場(chǎng)指向出口修復(fù)動(dòng)力仍然不足。
政策面
財(cái)政政策：基于財(cái)政預(yù)算草案的思考。梳理2022年財(cái)政數(shù)據(jù)、兩會(huì)內(nèi)容以及《關(guān)于2022年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2023年中央和地方預(yù)算草案的報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“預(yù)算報(bào)告”），我們總結(jié)出2023年財(cái)政的如下脈絡(luò)線索：1.主基調(diào)：財(cái)政正?；?，加力提效；2.收入端：稅收是核心貢獻(xiàn)項(xiàng)，賣(mài)地收入成拖累項(xiàng)目；3.支出端：增速回落，方向轉(zhuǎn)變；4.赤字和專(zhuān)項(xiàng)債：核心是中央加杠桿，專(zhuān)項(xiàng)債擴(kuò)量加面；5.開(kāi)年財(cái)政數(shù)據(jù)：收入降速，支出強(qiáng)度有保障。
貨幣政策：短期總量寬松可能下降，資金利率保持平穩(wěn)。①3月PMI雖然仍在榮枯線之上，但是需求、生產(chǎn)端均出現(xiàn)不同程度的回落，顯示經(jīng)濟(jì)從前期的快速修復(fù)進(jìn)入均衡修復(fù)期，貨幣政策在該階段不具備大幅收緊或放松基礎(chǔ)，更多或是以結(jié)構(gòu)性貨幣政策為主；②從資金面主要因素來(lái)看，4月是傳統(tǒng)財(cái)政收入大月，貨幣發(fā)行、外匯占款整體變化有限，經(jīng)濟(jì)回歸均衡修復(fù)帶動(dòng)信貸總量抬升的繳存規(guī)模有限，疊加央行貨幣政策精準(zhǔn)操作，預(yù)計(jì)流動(dòng)性仍保持平穩(wěn)，波動(dòng)性也有限；③伴隨著地方政府專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行增加、前期部分機(jī)構(gòu)的加倉(cāng)以及收益率的下行帶動(dòng)企業(yè)債券發(fā)行增加，預(yù)計(jì)4月“資產(chǎn)荒”或有所改善，帶動(dòng)加杠桿需求有所下降，資金面分層現(xiàn)象或有所緩解。
利率策略
3月至今，債市呈現(xiàn)對(duì)基本面利空不敏感的特征，3月降準(zhǔn)、海外瑞信和硅谷銀行黑天鵝時(shí)間助長(zhǎng)全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)的悲觀預(yù)期、“東方強(qiáng)、西方弱”的全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致3月10Y國(guó)債收益率下行明顯，收益率曲線牛平。
當(dāng)前小牛行情該不該追？我們?nèi)匀痪S持前期建議——謹(jǐn)慎追漲、空利率多信用。建議關(guān)注1Y存單+5Y利率，30Y及10Y國(guó)債的配置交易機(jī)會(huì)仍需等待。第一，分位數(shù)角度看，當(dāng)前非超長(zhǎng)期國(guó)債品種的收益率基本處于2019年至今30%-40%的分位數(shù)水平，基本接近2022年上半年的定價(jià)水平，但是當(dāng)前基本面和政策面皆不同于彼時(shí)，預(yù)計(jì)小牛行情較短。第二，4月不排除基本面地產(chǎn)和消費(fèi)數(shù)據(jù)再超預(yù)期的可能性、而資金面寬松性下降、資產(chǎn)荒現(xiàn)象緩解，降準(zhǔn)降息概率下降疊加財(cái)政前置發(fā)力，債市國(guó)內(nèi)利多因素有限。
信用策略：2Y信用債為主倉(cāng)位，輔以3-4Y銀行永續(xù)債
組合曲線視角：2Y城投債&產(chǎn)業(yè)債繼續(xù)作為主倉(cāng)位，3-4Y銀行永續(xù)債表現(xiàn)突出。穩(wěn)健型與進(jìn)取型5-7Y城投&產(chǎn)業(yè)債均下行至中樞（2022/4/1）以下，長(zhǎng)期資金的入場(chǎng)所帶來(lái)的收益率下行已基本結(jié)束，估值回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)較大；2Y品種向上距離2021年4月的目標(biāo)點(diǎn)位空間較小，后續(xù)上行壓力不大，在預(yù)期二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)修復(fù)的邏輯下，短久期資產(chǎn)的防御能力更佳；AA+銀行永續(xù)債呈現(xiàn)較為陡峭的形態(tài)，可選擇優(yōu)質(zhì)標(biāo)的對(duì)應(yīng)剩余期限3-4Y品種攫取期限+品種溢價(jià)。
配置利差視角：1Y短久期信用債下沉性?xún)r(jià)比較低，3-5Y中高等級(jí)信用債配置利差空間較大，超長(zhǎng)信用及利率配置時(shí)點(diǎn)均未至。預(yù)計(jì)4月1Y信用債配置利差有較大概率觸底反彈，現(xiàn)階段1Y短久期下沉策略并非最佳；3-5Y中高等級(jí)信用債相較于1Y短債而言其期限溢價(jià)仍有一定吸引力
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