>> 浙商證券-債券市場專題研究：賠率偏低，勝率仍在-230508
| 上傳日期： |
2023/5/10 |
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| 1103KB |
| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
高宇 |
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基本面：主線是投資偏弱，增長彈性不足
當(dāng)前基本面修復(fù)呈現(xiàn)兩點特征：
第一，彈性不足，經(jīng)濟修復(fù)增幅不高，但下行風(fēng)險也不大。我國經(jīng)濟的彈性主要依靠投資和出口，今年地產(chǎn)對經(jīng)濟的貢獻較為關(guān)鍵。年內(nèi)看，除了竣工，當(dāng)前地產(chǎn)前端的拿地和新開工環(huán)節(jié)都表現(xiàn)較弱，在沒有增量政策出臺的情況下，年內(nèi)二者或難實現(xiàn)顯著修復(fù)；中期看，前端不“開源”，存量施工面積可能下降，地產(chǎn)投資中樞較難大幅提升。地產(chǎn)鏈條穩(wěn)定在底部區(qū)間、新能源汽車銷售和生產(chǎn)超預(yù)期的堅挺、歐美外需雖有回落但出口品類豐富和其他貿(mào)易伙伴需求支撐出口韌性，我們認為當(dāng)前基本面不具備大幅下行的風(fēng)險。
第二，修復(fù)主要靠消費，投資偏弱。短期投資主要依靠政策，但當(dāng)前政策對制造業(yè)和基建的財政支持邊際有所放緩，2022年支撐經(jīng)濟的兩大動能呈高位逐漸回落的態(tài)勢。其中，基建受到“專項債前置發(fā)力”的影響，下半年可能提速放緩；制造業(yè)主要受到稅費政策和貸款政策影響，后續(xù)增幅有待觀察。
整體看，基本面的“溫和”變動基本都在市場預(yù)期內(nèi)；也正是這樣，基本面數(shù)據(jù)的小幅變動對債市的定價影響鈍化。
政策面：重點是延續(xù)、合力
財政政策：①公共預(yù)算科目：經(jīng)濟修復(fù)帶動收入端增速緩慢抬升，支出端增速整體保持平穩(wěn)：②政府性基金預(yù)算科目：收入降幅收窄，支出明顯減速，專項債發(fā)行前置；③財政主基調(diào)未變，政策重心或集中于微觀主體，后續(xù)提示國債發(fā)行加速，政策性金融工具加碼可能。
貨幣政策：①穩(wěn)增長仍是貨幣政策的首要目標，主基調(diào)“擴大需求”；②核心關(guān)鍵詞是“精準有力，形成合力，推動經(jīng)濟持續(xù)回升向好”，政策工具關(guān)注存款利率下調(diào)可能。
資金面：擁擠程度下降，流動性邊際寬裕
第一，當(dāng)前貨幣政策的重點仍是形成合力，政策邊際收緊概率較小，3月至今DR007基本圍繞在政策利率附近波動，后續(xù)預(yù)計DR007大幅上行波動的概率較小；第二，“寬信用”進程逐漸放緩，信貸增速對銀行MPA考核的壓力逐漸減小，可以看到4月初票據(jù)利率顯著下行以來，資金面的期限分層和機構(gòu)分層現(xiàn)象均有所緩解；
第三，4月下旬以來，債市開始交易超長端品種機會，加杠桿需求弱化。4月下旬開始，市場開始大量交易超長期限利率債，通過拉久期的方式增厚收益；數(shù)據(jù)上4月底可以看到銀行間質(zhì)押式回購總量和債市杠桿率有明顯回落。
整體看，影響資金面的關(guān)鍵還在于“寬信用”節(jié)奏；雖然5月是年內(nèi)繳稅大月，但在信貸投放放緩、貨幣政策偏寬松的背景下，后續(xù)非銀及長端資金價格預(yù)計不會非常緊張。
利率策略：賠率偏低，勝率仍在
點位上，在經(jīng)濟弱修復(fù)，貨幣政策仍需要保駕護航背景下，短期長債利率在交易和流動性支持邏輯下仍有向下突破可能，不排除突破2.7%，但持續(xù)時長預(yù)計有限。若不降息，整個5月或在政策利率2.75%附近震蕩，目前2.73%的利率賠率已經(jīng)較低。
曲線形態(tài)上，短端在資金面合理背景下易上難下，估計變動幅度有限，長債有向下突破可能，曲線整體沿著牛平切換。
策略上，第一，在勝率和賠率都有所下降背景下，建議利率做波段增厚策略。第二，超長端收益率逐漸走低的背景下，險資等配置力量入場意愿不足；超長端交易機會較脆弱，當(dāng)前追漲30Y國債并不是合適時機，議前期有持倉的投資者繼續(xù)持有、沒有持倉的投資者不追漲。
風(fēng)險提示
1、政策超預(yù)期變動，消費政策、財政退稅減費政策出臺；4月超預(yù)期降息；
2、基本面超預(yù)期變動，地產(chǎn)及消費內(nèi)生超預(yù)期修復(fù)，服務(wù)消費強勁，地產(chǎn)前周期新開工和竣工鏈條大幅修復(fù)；
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