>> 浙商證券-信用標的系列報告：從制造業(yè)看城投債標的選擇-230417
| 上傳日期： |
2023/4/18 |
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| 2080KB |
| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
高宇 |
| 下載權(quán)限： |
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核心觀點
現(xiàn)階段建議配置中高等級3Y內(nèi)城投債為主要倉位，適當下沉3Y內(nèi)AA級城投債做增強。推薦制造業(yè)強市中區(qū)域基本面較好、票息有吸引力（收益率區(qū)間3.3%-3.8%）、城投債余額大于10億的債券158只。
城投債策略：中高等級3Y內(nèi)為主倉，AA級3Y內(nèi)做增強
1、估值：中高等級3Y內(nèi)城投債為主倉位
2023年以來各等級期限城投債收益率持續(xù)下行，目前基本進入震蕩期。2023年以來，AAA級城投債估值下行區(qū)間在6-23BP，AA+城投債下行區(qū)間在20-49BP，AA城投債下行區(qū)間在52-66BP。我們以2021年以來10Y國債最后一次達到估值上限3.2%的2021年4月28日為起始點，中高等級（AAA及AA+）短期城投債仍然處于較高分位數(shù)，仍具一定配置價值。此外，AA級1Y及3Y城投債估值自2023年以來同樣收到投資者青睞，收益率下行幅度遠超中高等級品種，分別下行66及77BP，現(xiàn)位于56.62%及50.10%分位數(shù)，均處于相對較高水平，存在一定收益挖掘空間。我們建議以中高等級3Y內(nèi)城投債為主倉位，適當挖掘AA城投債短期下沉收益。
從信用利差來看，各等級各期限城投債信用利差同樣在2023年以來持續(xù)壓縮，現(xiàn)階段處于振蕩期。AA級1Y及3Y城投債自2月以來信用利差大幅收窄，現(xiàn)階段中高等級城投債及AA級1Y城投債信用利差均處于接近區(qū)間。雖然AA級3Y城投債收益率已大幅下行，但整體來看AA級中長期城投債信用利差絕對水平仍相對較高，可適當挖掘3Y城投債下沉機會做增強倉位。
2、期限：期限利差偏薄，聚焦3Y內(nèi)
本周內(nèi)AA+及AA城投債3Y-1Y期限利差均小幅下行不足1BP，而5Y-3Y期限利差則出現(xiàn)分化，AA+城投債5Y-3Y期限利差走闊約2BP，AA城投債5Y-3Y期限利差則是自2023年2月中旬中旬以來經(jīng)歷較長走闊階段后開始回落，近兩周下行約3BP?，F(xiàn)階段，AA等級5Y-3Y利差已超過3Y-1Y等級利差，側(cè)面佐證了AA級3Y城投債同樣受到投資者青睞。
考慮現(xiàn)階段各等級城投債期限利差均處于較低分位數(shù)，拉長投資期限性價比不高，因此仍然建議聚焦3Y內(nèi)城投債。
3、等級：可挖掘3Y城投債下沉空間做增強倉位
本周城投債等級利差有所上行，從整體趨勢來看：（1）5Y品種中，AA+與AAA等級利差在2023年以來已下行26BP，現(xiàn)位于2021年4月以來15%分位數(shù)，贖回潮后已基本調(diào)整到位；AA級城投債則并未出現(xiàn)大幅調(diào)整，AA與AA+等級利差在2023年以來僅下行4BP，仍然位于較高分位數(shù)82%，不建議中長期品種過度下沉；（2）3Y品種中，AA+和AAA級及AA和AA+級等級利差在2023年以來均大幅收窄，現(xiàn)階段分別位于44%及59%分位數(shù)，AA級品種現(xiàn)階段等級利差性價比更優(yōu)，可以AA+為基礎(chǔ)倉位情況下適當配置AA級品種；（3）1Y品種中，AA+和AAA級及AA和AA+級等級利差仍然位于較高分位數(shù)，AA級及以上品種均可作為基礎(chǔ)倉位。
現(xiàn)階段我們建議以中高等級3Y內(nèi)城投債為主倉位，適當挖掘AA城投債3Y內(nèi)下沉收益。在票息選擇上，AA+城投債1-3Y收益率在2.85%-3.19%區(qū)間，而AA城投債1-3Y收益率在2.97%-3.39%區(qū)間，因而我們試圖鎖定票息相對有吸引力的收益率區(qū)間3.3%-3.8%，綜合把控風(fēng)險的前提下挖掘具有投資價值的個券。
制造業(yè)視角下城投債個券推薦
我們在2023年4月3日外發(fā)報告《斜率平緩、結(jié)構(gòu)回升：信用期限溢價占優(yōu)—4月純債策略：地產(chǎn)和消費的持續(xù)性》中強調(diào)從制造業(yè)視角建議關(guān)注7省27市城投債投資機會，具體為：
江蘇?。?）：蘇州、無錫、南京、南通、常州、徐州、揚州；
浙江?。?）：寧波、杭州、嘉興、紹興、臺州、溫州；
廣東省（5）：深圳、廣州、東莞、佛山、惠州；
山東?。?）：青島、濟南、煙臺、濰坊；
福建?。?）：福州、廈門、泉州；
湖南省（1）：長沙；
安徽省（1）：合肥。
隨著各城市2022年財政、經(jīng)濟、債務(wù)數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，我們結(jié)合區(qū)域基本面與票息吸引力對27市城投債進行進一步分析。
1、廣東省
省內(nèi)5市普遍債務(wù)率處于較低水平，其中廣東、深圳財政實力強勁，惠州財政實力在5市中偏弱且在2022年有較大幅度下行，地方政府債務(wù)余額小幅走高背景下地方政府債務(wù)率較2021年上行約63個百分點。因此，廣東省內(nèi)惠州市建議聚焦中高等級城投債，不建議過度下沉，其余各市可下沉至AA級。
2、江蘇省
省內(nèi)7市整體財政實力較強，相應(yīng)承載較多債務(wù)，整體債務(wù)率處于中游偏上水平。其中：（1）揚州市財政實力不足千億，2021年全口徑債務(wù)率7市內(nèi)最高（495.98%），暫不建議做信用下沉；（2）徐州市及南通市2021年財政實力均處于1000-2000億水平，而南通市財政實力強于徐州，但債務(wù)率偏高（超400%），建議南通及徐州二市優(yōu)選城投平臺行政級別的情況下考慮1Y內(nèi)信用下沉；（3）2022年財政實力南京（3118.50億）>無錫（2262.16億）＞常州（2046.73億），且此格局近3年穩(wěn)定不變，2021年全口徑債務(wù)率南京（396.62%）＞常州（386.83%）＞無錫（336.81%），建議常州在優(yōu)選城投平臺行政級別的情況下考慮2Y內(nèi)信用下沉，南京、無錫可考慮3Y內(nèi)信用下沉至AA
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