>> 浙商證券-“利率水平合適”下的債券定價(jià)：對(duì)4.20央行答記者問(wèn)的思考-230422
| 上傳日期： |
2023/4/23 |
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pdf 共20頁(yè) |
來(lái)源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
高宇 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心觀點(diǎn)
提示投資者近期可以關(guān)注高頻指標(biāo)、政策信息以及交易情緒指標(biāo)變化后的債市表現(xiàn)以驗(yàn)證兩條邏輯線（一是博弈經(jīng)濟(jì)修復(fù)景氣度低，后續(xù)經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)的環(huán)比下滑邏輯，二是資產(chǎn)荒和策略同質(zhì)性下的投交情緒導(dǎo)致“行情選擇消息”邏輯）的優(yōu)先級(jí)，進(jìn)而確定倉(cāng)位分布，例如若是證明第二條邏輯線更為優(yōu)先，應(yīng)當(dāng)予以防守策略，增加倉(cāng)位中流動(dòng)性資產(chǎn)的比例。
央行答記者問(wèn)1的6個(gè)關(guān)注點(diǎn)提煉
一、政策目標(biāo)相關(guān)類(lèi)
Q1（幣值穩(wěn)定）.如何看待信貸和通脹增速的背離？
A1:信貸和通脹數(shù)據(jù)的背離主因供需修復(fù)節(jié)奏不一：（1）物價(jià)回落本質(zhì)由高基數(shù)、供需修復(fù)節(jié)奏不匹配所致；（2）信貸增速和物價(jià)回落并存或是因?yàn)闀r(shí)滯影響，穩(wěn)增長(zhǎng)政策率先作用于供給端，但實(shí)體傳導(dǎo)和居民、企業(yè)信心修復(fù)需要時(shí)間，供需修復(fù)節(jié)奏并非匹配；（3）當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與通縮有明顯區(qū)別。下半年物價(jià)漲幅可能逐步回歸至往年均值水平，全年CPI呈“U”型走勢(shì)。中長(zhǎng)期也不存在長(zhǎng)期通縮或通脹的基礎(chǔ)。
Q2（金融風(fēng)險(xiǎn)）.一季度宏觀杠桿率抬升和全年判斷？
A2：季節(jié)性效應(yīng)和金融支持前置助推Q1杠桿率抬升，全年宏觀杠桿率保持基本穩(wěn)定：（1）杠桿率具有季節(jié)性效應(yīng)，一季度的信貸投放、專(zhuān)項(xiàng)債前置和內(nèi)生經(jīng)濟(jì)修復(fù)偏緩更強(qiáng)化了杠桿率這一季節(jié)性特征；（2）宏觀杠桿率是總債務(wù)跟國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比值，政策對(duì)債務(wù)的增長(zhǎng)影響會(huì)體現(xiàn)在當(dāng)期，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響會(huì)相對(duì)滯后一些。疫情以來(lái)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變化對(duì)宏觀杠桿率的影響更大；（3）全年來(lái)看，要保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本匹配，宏觀杠桿率保持基本穩(wěn)定。
二、政策調(diào)控機(jī)制類(lèi)
Q3（利率調(diào)控）.如何看待近期存款“降息”？
A3：本次存款利率調(diào)降更多是補(bǔ)降，下階段發(fā)揮自律機(jī)制協(xié)調(diào)作用。（1）本次中小行存款利率調(diào)降是針對(duì)前期4、9月份存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制和大行調(diào)降存款利率的呼應(yīng)；（2）相較于2022年4月，2023年3月新發(fā)生定期存款加權(quán)平均利率降幅仍低于6個(gè)月期的理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率降幅，3年期、5年期的存款加權(quán)平均利率分別高于流動(dòng)性更好的同期限國(guó)債收益率近0.6個(gè)和0.8個(gè)百分點(diǎn)；（3）下階段要持續(xù)發(fā)揮好存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制的重要作用，維護(hù)好市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序，為金融支持高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造良好的利率環(huán)境。
Q4（數(shù)量調(diào)控）.為何M2增速偏高，M1增速偏低？
A4：金融支持前置、表外轉(zhuǎn)表內(nèi)帶動(dòng)M2偏高，M1增速偏低有經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)、金融產(chǎn)品豐富化影響。（1）M2增速較高的兩個(gè)原因：①同金融體系靠前發(fā)力，從而導(dǎo)致派生的貨幣相應(yīng)增加有關(guān)；②表外資金回流表內(nèi)；（2）M1增速較低核心同經(jīng)濟(jì)仍處于弱修復(fù)、存款產(chǎn)品類(lèi)型豐富下企業(yè)持有活期存款占比下降有關(guān)。
三、政策工具相關(guān)類(lèi)
Q5（結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具）.如何理解結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具“有進(jìn)有退”？
A5：結(jié)構(gòu)性貨幣政策設(shè)立有兩大前提，階段性工具會(huì)因前提改變而退出。（1）結(jié)構(gòu)性貨幣政策核心是發(fā)揮“牽引帶動(dòng)作用”，支持經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵仍在于商業(yè)銀行貸款；（2）結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具設(shè)立的前提是“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中具有突出的結(jié)構(gòu)矛盾”、“商業(yè)銀行想要快速提升這些特定領(lǐng)域金融服務(wù)的意愿和能力”；（3）若是在實(shí)施期結(jié)束時(shí)，前述兩個(gè)設(shè)立前提發(fā)生改變，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具就會(huì)按時(shí)平穩(wěn)有序退出（不再發(fā)放新資金）。
四、其他
Q6.下階段貨幣政策的主基調(diào)？
A6：（1）央行貨幣政策核心主基調(diào)未變：①穩(wěn)健的貨幣政策將精準(zhǔn)有力，堅(jiān)持穩(wěn)健取向，保持總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)，促進(jìn)增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力；②發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的引導(dǎo)作用；③保持物價(jià)基本穩(wěn)定；④堅(jiān)持以我為主、穩(wěn)字當(dāng)頭。
?。?）新增對(duì)于利率關(guān)注，強(qiáng)調(diào)保持利率水平合適。發(fā)布會(huì)上，央行表示“硅谷銀行風(fēng)險(xiǎn)事件和2022年末資管市場(chǎng)的波動(dòng)警示其關(guān)注利率風(fēng)險(xiǎn)，確保利率水平合適”。
下階段貨幣政策判斷：重點(diǎn)在于結(jié)構(gòu)調(diào)整
?。?）從政策目標(biāo)來(lái)看，“充分就業(yè)、幣值穩(wěn)定、金融穩(wěn)定、國(guó)際收支平衡”中對(duì)充分就業(yè)下的經(jīng)濟(jì)修復(fù)關(guān)注未變，但提升對(duì)于金融穩(wěn)定中的宏觀杠桿率情況的關(guān)注，幣值穩(wěn)定和國(guó)際收支平衡暫時(shí)不作主要目標(biāo)；
（2）從政策調(diào)控機(jī)制來(lái)看，注重發(fā)揮存款自律機(jī)制和結(jié)構(gòu)性貨幣政策貸款的引導(dǎo)作用，價(jià)格和數(shù)量調(diào)控并舉。且我們提示關(guān)注央行“利率保持平穩(wěn)”這一表述，鑒于利率主要包括兩部分，一是以O(shè)MO、MLF等為代表的政策利率，二是以DR007、NCD、票據(jù)、國(guó)債等為代表的非政策利率，我們對(duì)央行前述的表述認(rèn)知為：①M(fèi)LF\OMO政策利率繼續(xù)調(diào)降或者轉(zhuǎn)向的概率均下降；②DR007中樞維持穩(wěn)定，金融產(chǎn)品收益率出現(xiàn)前期大幅躍升概率也較低；③數(shù)量調(diào)控優(yōu)先級(jí)高于價(jià)格調(diào)控優(yōu)先級(jí)；
?。?）從政策調(diào)控工具來(lái)看，年初以來(lái)政策強(qiáng)調(diào)“精準(zhǔn)滴灌”，結(jié)構(gòu)性貨幣政策使用概率大于總量型貨幣政策使用概率不必贅述。但就本次會(huì)議而言，我們提示后續(xù)：存量結(jié)構(gòu)性政策工具重在使用，新設(shè)工具重在解決經(jīng)濟(jì)核心矛盾問(wèn)題，可從相關(guān)工
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