>> 浙商證券-債券市場深度報(bào)告-信用周期的判斷和應(yīng)用，應(yīng)用篇，不同信用階段下的資產(chǎn)配置-230601
| 上傳日期： |
2023/6/3 |
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| 1507KB |
| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
高宇 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心觀點(diǎn)
信用周期同政策周期、經(jīng)濟(jì)周期、價(jià)格周期緊密相關(guān)，并指導(dǎo)大類資產(chǎn)定價(jià)，本篇嘗試圍繞如下3個(gè)問題進(jìn)行探討和解決：
1）信用周期同其他周期之間的傳導(dǎo)機(jī)制和傳導(dǎo)時(shí)間滯具體如何？
2）多周期交雜下的信用周期量價(jià)特征如何？可以劃分為哪些階段？
3）不同信用階段的大類資產(chǎn)表現(xiàn)如何？如何看待當(dāng)下的資產(chǎn)配置？
信用周期同其他周期之間的關(guān)聯(lián)
1.信用周期和政策周期
①信用VS貨幣：貨幣政策周期領(lǐng)先于信用周期，寬貨幣是寬信用啟動(dòng)的前提。
②信用VS財(cái)政：財(cái)政周期多數(shù)時(shí)間同步于信用周期。
2.信用周期和經(jīng)濟(jì)、價(jià)格周期
信用周期領(lǐng)先于價(jià)格周期約2-3季度，領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期3-5季度，這幾年信用擴(kuò)張傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)增長的時(shí)間滯有所延長，本質(zhì)是實(shí)體融資需求疲軟所致。
①生產(chǎn)端：信用周期在生產(chǎn)端基本沿著如下傳導(dǎo)機(jī)制：信用周期—>工業(yè)生產(chǎn)開工（一季度）—>通脹周期（PPI兩季度，CPI三季度）—>工業(yè)企業(yè)利潤周期（兩季度）—>工業(yè)企業(yè)投資周期（三季度）—>工業(yè)企業(yè)庫存周期（2年）；
?、谛枨蠖耍盒庞弥芷凇?gt;基建周期（基本同步）—>地產(chǎn)投資周期（兩季度）—>制造業(yè)投資周期（三季度）—>出口、消費(fèi)周期（五季度）。
多周期交織下的信用階段判斷
基于周期傳導(dǎo)機(jī)制，以及結(jié)合貨幣供給、信用需求曲線，我們歸納出不同階段下的信用“量、價(jià)”表現(xiàn)：早期（寬貨幣+寬信用，信用量升價(jià)跌）—>早中期（緊貨幣+寬信用，信用量價(jià)齊升）—>中后期（緊貨幣+緊信用，信用量跌價(jià)升）—>后期（寬貨幣+緊信用，信用量價(jià)齊跌）。
信用周期對資產(chǎn)定價(jià)的傳導(dǎo)機(jī)制
以信用擴(kuò)張為例，我們梳理得出信用周期和資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系如下：
?、傩庞弥芷趯善倍▋r(jià)的影響機(jī)制：政策放松—>信用擴(kuò)張—>股票估值上漲—>盈利增加—>戴維斯雙擊……；
②信用周期對貨幣/債券定價(jià)的影響機(jī)制：寬貨幣領(lǐng)先于寬信用，初期短端利率（貨幣市場利率）趨向于下行，并帶動(dòng)長債利率下行，收益率曲線呈現(xiàn)牛斗陡；伴隨著寬信用逐步見效，貨幣政策收緊，長端利率定價(jià)經(jīng)濟(jì)增長，收益率曲線呈現(xiàn)熊平變化；
③信用周期對商品定價(jià)的影響機(jī)制：大宗商品價(jià)格本質(zhì)決定于供求，其中信用周期通過影響生產(chǎn)周期作用于大宗商品的供給，通過作用需求周期決定大宗商品的需求。
不同信用階段的資產(chǎn)定價(jià)復(fù)盤與啟示
針對當(dāng)前，首先我們定位周期處于“緊貨幣+緊信用”階段，資產(chǎn)配置更加重視防御性，勝率為王，絕對收益為輔。其次，從前期歸納的規(guī)律角度，我們建議整個(gè)信用階段，倉位上現(xiàn)金>債券>股票>商品，其中現(xiàn)金類資產(chǎn)保持一定倉位打底，債券關(guān)注信用債和國債配置，股票內(nèi)部可關(guān)注消費(fèi)、成長、周期風(fēng)格，商品關(guān)注有色金屬和布油價(jià)值。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1.周期劃分指標(biāo)不合理：①首先，我們周期指標(biāo)刻畫同市場有一定區(qū)別。其中本文信用周期衡量指標(biāo)是“（商業(yè)銀行總資產(chǎn)/貨幣當(dāng)局總資產(chǎn)）同比”，并非當(dāng)下市場常用的社融或者信貸同比指標(biāo)，貨幣周期衡量指標(biāo)使用的是九鞅貨幣政策指數(shù)和SHIBOR利率，并非市場常用的降準(zhǔn)降息作為判斷等；②本篇衡量周期時(shí)只有“寬”和“緊”兩個(gè)概念，缺少過渡期間，例如穩(wěn)貨幣、穩(wěn)信用等。
2.數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在測算偏差：鑒于本文數(shù)據(jù)涉及基本面、政策、價(jià)格、資產(chǎn)定價(jià)等數(shù)據(jù)，為方便做周期對比，本文采取類似于移動(dòng)平均值以及滾動(dòng)平均值等處理手段，進(jìn)而導(dǎo)致會(huì)存在數(shù)據(jù)處理方式不合理導(dǎo)致推斷結(jié)果不合理的風(fēng)險(xiǎn)；
3.歷史經(jīng)驗(yàn)不足以推演當(dāng)下：本文通過復(fù)盤總結(jié)了周期經(jīng)驗(yàn)和資產(chǎn)定價(jià)規(guī)律，并以此對未來作出推演，但是周期不會(huì)簡單重復(fù)，或有歷史經(jīng)驗(yàn)不足以推演當(dāng)下結(jié)論的風(fēng)險(xiǎn)。
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