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投資要點(diǎn)：
　　市場(chǎng)啟示：下半年經(jīng)濟(jì)負(fù)循環(huán)概率下降，債券收益率中樞將低于上半年。5月社融總量偏弱，結(jié)構(gòu)上看，在住戶貸款尚未明顯恢復(fù)的情況下，企業(yè)端貸款量出現(xiàn)放緩信號(hào)，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速斜率也略有放緩。結(jié)合本月PMI、通脹等數(shù)據(jù)，經(jīng)濟(jì)偏弱格局未變，PPI、CPI下半年大概率繼續(xù)“磨底”。這種情況下，逆周期政策調(diào)控適時(shí)開啟，經(jīng)濟(jì)負(fù)循環(huán)概率降低。存款利率和7天逆回購(gòu)利率下調(diào)10bp后，MLF和LPR也有較大概率下調(diào)，進(jìn)一步穩(wěn)增長(zhǎng)政策值得期待。下半年經(jīng)濟(jì)將演繹“L”型的后半段。判斷下半年收益率中樞將低于上半年。短期看，伴隨政策利率下降，債券收益率短期下沖后或進(jìn)入低斜率回升階段。
　　5月新增社融偏弱，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力依然不足。5月社融存量361.42萬億元，同比增長(zhǎng)9.5%（前值10.0%）。5月社融新增1.56萬億元，略低于wind一致預(yù)期，也是2017年以來次低值。5月M2增速為11.6%（前值12.4%），低于wind一致預(yù)期值的12.1%。M2和社融增速差由上月的2.4%繼續(xù)回落至2.1%，連續(xù)四個(gè)月回落，仍處于2016年以來的高位，顯示流動(dòng)性比較寬松。M1增速回落至4.7%，和M2增速差-6.9%（前值-7.1%），顯示企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力依然不足。
　　貸款依然是社融主力，企業(yè)債券融資下降具有季節(jié)性。5月新增人民幣貸款1.22萬億元，為2020年以來最低值，但略高于2019年同期。5月人民幣貸款同比增速11.3%，高位回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。表外三項(xiàng)合計(jì)減少1459億元，主要是新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少1797億元。企業(yè)債券新增融資減少2175億元。5月企業(yè)債券融資減少具有季節(jié)性，2017年、2018年、2021年同期信用債券新增融資也曾為負(fù)值。從發(fā)行利率看，企業(yè)債券發(fā)行利率5月走升，中票發(fā)行利率下行放緩。5月地方政府專項(xiàng)債新增5571億元，低于2020年-2022年同期。
　　企業(yè)貸款今年首次轉(zhuǎn)弱，住戶貸款仍在低位。5月企業(yè)新增貸款增加8558億元，2018年以來僅低于2022年同期。企業(yè)貸款存量同比增速14.2%，2022年四季度以來首次高位回落。住戶貸款存量增速7.14%，仍處于低位且增速斜率較上月略有放緩。5月住戶貸款增加3672億元，高于去年同期784億元。存款角度看，5月住戶存款增加5364億元，存款增加幅度低于去年同期2029億元，存款存量增速17.41%，連續(xù)三個(gè)月回落但仍處于高位。
　　企業(yè)中長(zhǎng)期貸款仍偏強(qiáng)，住戶中長(zhǎng)期貸款增速持續(xù)筑底。5月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增加7698億元，依然是2018年以來同期最高值，高于去年同期2147億元。5月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款存量增速達(dá)到18.23%，為2021年以來企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速的高點(diǎn)，但斜率有所放緩。5月住戶中長(zhǎng)期貸款增加1684億元，較2018年以來同期偏弱，住戶中長(zhǎng)期貸款存量增速5.31%，年初以來持續(xù)筑底。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：超預(yù)期的穩(wěn)增長(zhǎng)政策。