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事件：6月13日央行進(jìn)行20億元7天期逆回購操作，中標(biāo)利率為1.90%，此前為2.00%。本輪降息落地后將進(jìn)入政策觀察期，下半年短期降息概率偏低。我們認(rèn)為往后以下三點(diǎn)值得關(guān)注：一是本月MLF利率和LPR報(bào)價(jià)是否跟隨7天期逆回購利率下調(diào)，LPR是否會(huì)再次非對稱下調(diào)；二是下半年流動(dòng)性環(huán)境是否依舊保持寬松；三是債市后續(xù)是否還有空間。
　　降息應(yīng)聲落地，逆周期調(diào)節(jié)加強(qiáng)。本輪降息落地及時(shí)，主要體現(xiàn)為三點(diǎn)：一是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，穩(wěn)增長窗口打開；二是市場利率下降，5月以來持續(xù)低于政策利率；三是6月8日大行存款掛牌利率于2022年8月以來再度下調(diào)，打開了降息空間。綜上本輪降息響應(yīng)較快，6月9日央行發(fā)布易綱行長在金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展工作座談會(huì)中重新提及“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”，僅兩個(gè)工作日之后7天逆回購利率便應(yīng)聲下調(diào)。
　　弱復(fù)蘇環(huán)境是降息主因。年初以來企業(yè)利潤表修復(fù)緩慢，工企利潤同比降幅繼續(xù)收窄，2023年1-4月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額同比下降20.6%。制造業(yè)景氣度持續(xù)收縮，5月制造業(yè)PMI繼續(xù)下探至48.8%，需求不足導(dǎo)致新訂單和新出口訂單指數(shù)再度回落至48.3%和47.2%。外需整體走弱，5月美元計(jì)價(jià)的出口同比下降7.5%。同時(shí)居民超額儲(chǔ)蓄向投資和消費(fèi)的轉(zhuǎn)化進(jìn)程緩慢，4月住戶定期存款占比上升至71.1%。隨著4-5月低基數(shù)階段的影響逐漸減退，6月以后經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)環(huán)比的走弱將呈現(xiàn)至同比數(shù)據(jù)之上，政策發(fā)力的重要性相應(yīng)提升。
　　市場利率下調(diào)是降息促因。從以往降息規(guī)律來看，市場利率所表征的資本回報(bào)率下降往往驅(qū)動(dòng)人民銀行降息。以2019年11月和2022年1月兩次降息為例，若市場利率沒有持續(xù)高于政策利率而是圍繞政策利率波動(dòng)，則央行往往會(huì)在觀察期之后選擇啟動(dòng)降息。這類調(diào)整并非出于臨時(shí)性沖擊，背后反映的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)是資本回報(bào)率降低，高息資產(chǎn)供給逐漸減少。
　　跟隨式調(diào)降更能釋放明確穩(wěn)增長信號(hào)。2018年以來7天期逆回購與1年期MLF利率調(diào)整保持一致，作為長短端的政策利率代表，二者同步調(diào)整能傳達(dá)出明確的政策預(yù)期，在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)則是明確的穩(wěn)增長信號(hào)。LPR報(bào)價(jià)在“市場利率+央行引導(dǎo)→LPR→貸款利率”機(jī)制下也會(huì)跟隨MLF調(diào)整，從LPR改革以來，五次MLF降息，都會(huì)帶動(dòng)LPR進(jìn)行同步調(diào)整。但從調(diào)整幅度來看，LPR調(diào)降存在非對稱降息的情況，去年5年期LPR連續(xù)兩次下調(diào)15bp傳遞出明確的穩(wěn)地產(chǎn)信號(hào)，今年商品房銷售仍舊不振的情況下，LPR仍可能進(jìn)行非對稱降息。
　　下半年流動(dòng)性無虞。5月以來，隨著信貸投放趨弱、地方債發(fā)行節(jié)奏放緩等因素，在人民銀行減少逆回購操作量的情況下，流動(dòng)性依然寬松。隨著降息釋放的穩(wěn)增長信號(hào)出現(xiàn)，地方債發(fā)行預(yù)計(jì)加快，三季度可能再度面臨結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺，那么降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)就更為重要。一季度期間央行在2月投放大量7天逆回購對沖資金面緊張，接近3月末啟動(dòng)降準(zhǔn)，使得一季度市場利率持續(xù)上升。在6月以后經(jīng)濟(jì)同比增速下行壓力加大的情況下，央行可能提前降準(zhǔn)配合穩(wěn)增長。
　　債市后續(xù)空間存在不確定性。與去年8月降息相似的是，在降息落地后，10年期國債活躍券利率大幅下行，但降息落地也可能伴隨利多出盡的邏輯。盡管經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需要時(shí)間，流動(dòng)性環(huán)境仍將保持寬松，但穩(wěn)增長力度加碼對債市而言相對偏空，后續(xù)如有調(diào)增政策性銀行信貸額度等政策組合拳出臺(tái)，債市可能面臨回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。不過隨著政策利率再度下行，債市上行空間也隨之壓縮。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行壓力加大；流動(dòng)性超預(yù)期收緊；地產(chǎn)復(fù)蘇不及預(yù)期。