>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：如何看OMO利率降息的影響-230613
| 上傳日期： |
2023/6/14 |
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pdf 共4頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
郭磊,鐘林楠 |
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6月13日，央行開展20億元的7天逆回購操作，利率為1.9%，較前一日下調(diào)10BP。由于央行構(gòu)建的是“7天逆回購利率+1年期MLF利率”的雙核心政策利率體系，無論哪個(gè)利率先下調(diào)，理論上都會(huì)帶來另一個(gè)利率的跟進(jìn)下調(diào)。從實(shí)際表現(xiàn)看也是如此。2019年至今，央行做過5次降息（調(diào)降OMO/MLF利率）操作，其中1次是MLF領(lǐng)先，2次是同步，2次是OMO領(lǐng)先，出現(xiàn)在2020年2-4月。所以哪個(gè)先調(diào)降并不是關(guān)鍵，在OMO利率下調(diào)后，后續(xù)MLF利率與LPR報(bào)價(jià)跟進(jìn)下調(diào)有較大概率。
在2019年LPR改革后，央行曾5次下調(diào)7天逆回購（OMO）利率，分別在2019年11月18日、2020年2月3日、2020年3月30日、2022年1月17日、2022年8月15日。
這5次OMO利率調(diào)整均伴隨著1年期MLF利率的調(diào)整，且降幅一致。
從先后順序來看，2019年11月是MLF利率先調(diào)整，OMO利率再跟上；2022年1月和2022年8月是兩者同步調(diào)整；而2020年2月與2020年3月是OMO利率先調(diào)整，MLF利率再跟上。
調(diào)降OMO利率主要出于兩點(diǎn)考慮。一是提振預(yù)期，向外釋放政策穩(wěn)增長(zhǎng)的信號(hào)，切斷“需求不足—預(yù)期轉(zhuǎn)弱—微觀主體收縮支出—需求進(jìn)一步減弱”的負(fù)反饋；二是引導(dǎo)銀行降低實(shí)際貸款利率，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。近一年以來，盡管金融機(jī)構(gòu)一般貸款利率已經(jīng)降至2007年以來新低，但工業(yè)品價(jià)格同樣明顯下降，工業(yè)企業(yè)的盈利在今年前4月并沒有明顯改善，要提高制造業(yè)資本開支意愿，穩(wěn)定需求，需要繼續(xù)降低貸款利率，為企業(yè)部門減負(fù)改善企業(yè)盈利；三是引導(dǎo)實(shí)際房貸利率下降，穩(wěn)定居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)看，實(shí)際房貸利率（名義房貸利率-房?jī)r(jià)同比）與地產(chǎn)銷售面積有較好的負(fù)相關(guān)性，而它在今年一季度末仍處于6%附近的經(jīng)驗(yàn)高位，仍需進(jìn)一步降低名義房貸利率來匹配價(jià)格周期的下行。
在前期報(bào)告《如何評(píng)估存款利率下調(diào)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響》中，我們?cè)?0個(gè)大中城市新建住宅價(jià)格同比作為房?jī)r(jià)的代理變量，構(gòu)建了實(shí)際房貸利率（個(gè)人住房貸款利率-房?jī)r(jià)同比）。
從近兩年的變化來看，它在2021年6月份達(dá)到低點(diǎn)，為1.02%，此后逐步上升，在2022年12月達(dá)到這一輪上升周期的高點(diǎn)6.59%，在2023年一季度開始下降到6.01%。這一變化軌跡與30城商品房成交面積的變化相反。
調(diào)降OMO利率后，后續(xù)政策端還有兩點(diǎn)值得關(guān)注。一是LPR報(bào)價(jià)是否會(huì)如期下降，尤其是與地產(chǎn)鏈以及企業(yè)中長(zhǎng)期貸款相關(guān)的5年期LPR，政策是否會(huì)給予更高的降幅，這會(huì)直接影響微觀主體對(duì)地產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。上一次（2022年8月）央行降低OMO與MLF利率10BP，5年期LPR下調(diào)了15BP；二是財(cái)政與金融政策會(huì)如何跟進(jìn)協(xié)同，以進(jìn)一步穩(wěn)定融資需求。當(dāng)前財(cái)政已經(jīng)下發(fā)了新一批專項(xiàng)債額度，后續(xù)可預(yù)見的是專項(xiàng)債發(fā)行可能提速、新一輪政策性開發(fā)性金融工具可能推出等。
2019年以來，5年期LPR的調(diào)整分為兩個(gè)階段。
第一階段是2019-2022年1月，5年期LPR的降幅每一次都等于或小于1年期MLF利率與7天逆回購利率的降幅。在這近三年時(shí)間內(nèi)，7天逆回購利率與1年期MLF利率調(diào)降了4次，調(diào)降幅度為45BP，而5年期LPR調(diào)降了25BP。
第二階段是2022年1月之后，5年期LPR的降幅開始高于7天逆回購與1年期MLF利率的降幅。央行在這期間，僅在2022年8月調(diào)降了7天逆回購利率與1年期MLF利率10BP，而5年期LPR調(diào)降了15BP。
這一次調(diào)降OMO利率后，未來是否還會(huì)繼續(xù)調(diào)降要看需求情況。我們?cè)谇捌趫?bào)告中指出，PPI是觀測(cè)降息周期終結(jié)與否的重要坐標(biāo)。歷史上四輪降息周期都發(fā)生在PPI下行階段，一旦PPI觸底回升，則央行再?zèng)]有做過降息操作，這背后的邏輯是PPI同比變化會(huì)映射實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求狀況，這四次PPI觸底回升，需求陸續(xù)都出現(xiàn)了不同程度的改善，庫存周期進(jìn)入被動(dòng)去庫或補(bǔ)庫階段。從CRB指數(shù)、南華綜合指數(shù)，以及經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)判斷，本輪PPI下行周期可能在5-6月達(dá)到底部區(qū)域。所以我們傾向于不把連續(xù)降息當(dāng)作基準(zhǔn)假設(shè)。
在前期報(bào)告《如何看利率走勢(shì)與宏觀指標(biāo)的背離》中，我們?cè)赋?，PPI是觀測(cè)降息周期終結(jié)與否的重要坐標(biāo)。
從2000年以來的數(shù)據(jù)來看，我們一共經(jīng)歷了四輪降息（貸款基準(zhǔn)/MLF利率）周期，分別為2008年9月至12月、2012年6月至7月、2014年11月至2015年8月、2019年11月至2020年4月。
這四輪降息周期均發(fā)生在PPI下行階段，且最后一次降息均出現(xiàn)在PPI觸底前1-7個(gè)月。PPI觸底回升后，地產(chǎn)銷售都有不同程度的修復(fù)，需求有不同程度的改善，而央行也沒有再做過降息操作。
對(duì)匯率而言，調(diào)降OMO利率似乎會(huì)帶動(dòng)泛固收的人民幣資產(chǎn)收益率下行，弱化資產(chǎn)吸引力。但值得注意的是，這一輪人民幣匯率存在階段性貶值的背景之一是經(jīng)濟(jì)景氣度的短周期調(diào)整，對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)期仍是人民幣匯率最為核心的定價(jià)因素。調(diào)降OMO利率可以看作是政策穩(wěn)定增長(zhǎng)預(yù)期一攬子組合拳的重要組成部分，邏輯上它也能改善經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，并傳遞至風(fēng)險(xiǎn)偏好。
在前期報(bào)告《人民幣匯率定價(jià)的三個(gè)線索》中，我們?cè)赋?，這一輪人民幣匯率貶值是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的短期映射。
2023年以來，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷疫后修復(fù)第一階
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