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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　本文構(gòu)造了涵蓋增長、通脹、利率、信用、匯率和流動(dòng)性六大風(fēng)險(xiǎn)的宏觀因子體系，并基于此提出了一個(gè)通用性的宏觀因子資產(chǎn)配置框架。該框架建立了一個(gè)宏觀研究與資產(chǎn)配置研究的橋梁，投資者可以將對(duì)于宏觀環(huán)境的預(yù)測(cè)觀點(diǎn)通過定量的手段落實(shí)到投資實(shí)踐中，使資產(chǎn)組合適配特定的宏觀環(huán)境。此外還可以對(duì)組合的宏觀風(fēng)險(xiǎn)來源進(jìn)行因子層面的監(jiān)測(cè)和分析。
　　摘要：
　　大類資產(chǎn)配置模型經(jīng)歷了資產(chǎn)配置、風(fēng)險(xiǎn)配置、因子配置的三個(gè)階段。在資產(chǎn)配置階段，MVO模型和BL模型以資產(chǎn)組合的收益、風(fēng)險(xiǎn)特征為優(yōu)化目標(biāo)；在風(fēng)險(xiǎn)配置階段，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型放棄了對(duì)收益的預(yù)測(cè)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)各資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的均衡配置。由于宏觀因子能夠解釋資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的本質(zhì)，并且能更好地規(guī)避尾部風(fēng)險(xiǎn)，近年來基于因子的配置模型已逐漸成為主流，在海外投資機(jī)構(gòu)中得到廣泛使用。
　　基于宏觀因子的資產(chǎn)配置框架包括四個(gè)步驟：（1）選取合適的因子：首先通過主成分分析方法確定增長、通脹、利率、信用、匯率和流動(dòng)性是影響國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格最主要的六大宏觀因子，接下來從宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出發(fā)，通過構(gòu)建資產(chǎn)組合的方式構(gòu)造了對(duì)應(yīng)的高頻宏觀因子。（2）計(jì)算資產(chǎn)的因子暴露：為了刻畫宏觀因子與大類資產(chǎn)之間的映射關(guān)系，我們使用基于先驗(yàn)信息的LASSO模型進(jìn)行回歸，以回歸系數(shù)作為資產(chǎn)對(duì)因子的暴露值，得到因子與資產(chǎn)的關(guān)系。（3）確定因子目標(biāo)暴露：我們采用基準(zhǔn)+偏離的模式，在基準(zhǔn)組合因子暴露的基礎(chǔ)之上，根據(jù)投資者的觀點(diǎn)對(duì)因子暴露進(jìn)行主動(dòng)偏離，從而確定因子目標(biāo)暴露。（4）匹配因子目標(biāo)暴露：當(dāng)給定了資產(chǎn)組合的因子目標(biāo)暴露后，通過構(gòu)造最優(yōu)化框架可以求解得到資產(chǎn)配置權(quán)重。我們使用的最優(yōu)化框架參考了兩種經(jīng)典的海外文獻(xiàn)做法，既保持了開放性，可以與MVO等其他配置模型進(jìn)行融合，也可以根據(jù)實(shí)際管理需求設(shè)置資產(chǎn)倉位、換手率等約束條件。
　　配置框架的實(shí)證效果分析。在基準(zhǔn)的因子暴露基礎(chǔ)上，分別做多六個(gè)宏觀因子，得到的資產(chǎn)組合相對(duì)于基準(zhǔn)的超額收益能夠較好地吻合宏觀因子走勢(shì)。這意味著當(dāng)主觀判斷準(zhǔn)確時(shí)，配置框架通過調(diào)整對(duì)特定宏觀因子的暴露，能夠在承擔(dān)額外宏觀風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲取相應(yīng)的超額收益。除此之外宏觀因子還可以用于資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)分解，對(duì)組合的宏觀風(fēng)險(xiǎn)來源進(jìn)行監(jiān)測(cè)和分析。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：黑天鵝事件等可能導(dǎo)致大類資產(chǎn)相關(guān)性增加，資產(chǎn)配置組合表現(xiàn)不佳；量化模型基于歷史數(shù)據(jù)構(gòu)建，而歷史規(guī)律存在失效風(fēng)險(xiǎn)