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公司概況：傳統(tǒng)蘇派濃香名酒，17年進(jìn)入加速發(fā)展期。1）公司是“三溝一河”組成之一，目前已有國(guó)緣、今世緣、高溝三大品牌，其中國(guó)緣系列主要發(fā)力次高端、高端價(jià)格帶、今世緣定位中高端價(jià)格帶，高溝覆蓋中低端價(jià)格帶。2）股權(quán)激勵(lì)到位，員工積極性高。公司早在05年進(jìn)行國(guó)企改制，通過(guò)引入管理層控股，10年通過(guò)中基層干部持股公司擴(kuò)大注冊(cè)資本。22年公布新版股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，覆蓋較多中高層骨干，進(jìn)一步激發(fā)員工積極性。3）卡位省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)，17年加速發(fā)展。隨著省內(nèi)消費(fèi)向300元+價(jià)格帶升級(jí)，公司迎來(lái)加速發(fā)展時(shí)期，以國(guó)緣對(duì)開(kāi)、四開(kāi)及以上為代表特A+類產(chǎn)品成為增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力，國(guó)緣產(chǎn)品占比持續(xù)提升。
　　公司復(fù)盤(pán)：行業(yè)、渠道、競(jìng)爭(zhēng)格局等多維度因素，16年起公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俪绞?nèi)競(jìng)對(duì)。1）業(yè)績(jī)上，13-15年行業(yè)調(diào)整期增速與洋河接近，16年后增速持續(xù)超越洋河。2）行業(yè)端，16年省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)背景下，300-500元價(jià)格帶快速擴(kuò)容。今世緣作為地方產(chǎn)業(yè)支柱之一，縣政府積極鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。3）產(chǎn)品端，國(guó)緣超前布局南京次高端價(jià)格帶，自04年起通過(guò)多年推廣，南京市場(chǎng)逐漸形成國(guó)緣產(chǎn)品的消費(fèi)氛圍，隨著南京地區(qū)主流價(jià)格帶逐漸向300+提升，四開(kāi)切入團(tuán)購(gòu)、宴席場(chǎng)景主流價(jià)格帶，快速成長(zhǎng)為公司第一大單品。4）渠道端，公司在行業(yè)調(diào)整期持續(xù)精耕團(tuán)購(gòu)渠道，向商務(wù)團(tuán)購(gòu)消費(fèi)轉(zhuǎn)型，公司長(zhǎng)期深耕團(tuán)購(gòu)渠道，與企事業(yè)單位、民營(yíng)企業(yè)等建立穩(wěn)定客情關(guān)系，相比流通渠道，客戶粘性較高。5）區(qū)域策略，今世緣大區(qū)改革推進(jìn)扁平化，發(fā)力省內(nèi)精耕，17年設(shè)立71個(gè)市級(jí)辦事處，19年進(jìn)一步劃分為“領(lǐng)跑”、“并跑”、“跟跑”型市場(chǎng)。6）競(jìng)爭(zhēng)格局，省內(nèi)洋河16-19年在深度分銷下經(jīng)銷商區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)激烈，庫(kù)存逐漸積壓，最終省內(nèi)價(jià)盤(pán)出現(xiàn)倒掛，業(yè)績(jī)進(jìn)入調(diào)整期，為公司帶來(lái)發(fā)展機(jī)遇。
　　中期展望：省內(nèi)次高端持續(xù)擴(kuò)容，龍頭競(jìng)合發(fā)展。1）省內(nèi)主流價(jià)格帶逐漸向500+升級(jí)，次高端持續(xù)擴(kuò)容。目前省內(nèi)次高端已成長(zhǎng)為省內(nèi)第一大體量的價(jià)格帶，其中300-500元已成為省內(nèi)主流價(jià)格帶，未來(lái)有望進(jìn)一步向500-800的高線次高端升級(jí)，推動(dòng)省內(nèi)次高端占比進(jìn)一步擴(kuò)容。2）未來(lái)省內(nèi)主旋律仍是龍頭競(jìng)合發(fā)展。洋河隨著19年改革持續(xù)推進(jìn)，21年省內(nèi)恢復(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。而今世緣持續(xù)深耕團(tuán)購(gòu)渠道，渠道差異化優(yōu)勢(shì)仍在。價(jià)格帶上，中高端價(jià)格帶，洋河海之藍(lán)大單品穩(wěn)步增長(zhǎng)，今世緣中高端價(jià)格帶占比仍有較大滲透空間，隨著公司逐漸發(fā)力國(guó)緣淡雅、單開(kāi)，有望加速成長(zhǎng)。在次高端價(jià)格帶上，格局相對(duì)穩(wěn)定，隨著價(jià)格帶擴(kuò)容，龍頭有望競(jìng)合發(fā)展。3）省內(nèi)消費(fèi)力有分化，蘇中、蘇北逐漸向現(xiàn)在蘇南價(jià)格帶看齊，公司有望持續(xù)受益省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)。
　　長(zhǎng)期：省外推進(jìn)大單品戰(zhàn)略拓展，六開(kāi)布局次高端價(jià)格帶再升級(jí)。公司省外占比較低，成長(zhǎng)空間大，公司進(jìn)一步提出從四開(kāi)次高端升級(jí)為六開(kāi)協(xié)同帶動(dòng)四開(kāi)對(duì)開(kāi)；加強(qiáng)省外經(jīng)銷商合作、資源投放；管理上省外逐步放權(quán)，提升省外市場(chǎng)開(kāi)發(fā)的效率。同時(shí)明確10大板塊市場(chǎng)，突破路徑更聚焦，有望加速省外市場(chǎng)突破。
　　短期：國(guó)緣淡雅享受品牌力下沿快速發(fā)展，全方位推進(jìn)百億目標(biāo)。公司加快流通渠道布局，國(guó)緣淡雅、柔雅、對(duì)開(kāi)、四開(kāi)開(kāi)始逐漸布局各區(qū)域大型連鎖超市、民營(yíng)煙酒店，加大產(chǎn)品在流通端的曝光。同時(shí)省內(nèi)國(guó)緣四開(kāi)品牌形象企穩(wěn)，帶動(dòng)國(guó)緣品牌下延產(chǎn)品線勢(shì)能釋放，淡雅、單開(kāi)等產(chǎn)品有望加速發(fā)展。宴席需求正在持續(xù)恢復(fù)，公司階段性加大國(guó)緣V3婚喜宴政策力度，未來(lái)隨著商務(wù)場(chǎng)景的持續(xù)恢復(fù)，600-700價(jià)格帶擴(kuò)容，全年V3有望實(shí)現(xiàn)放量增長(zhǎng)。23年公司全方位推進(jìn)百億目標(biāo)，隨著省內(nèi)精耕，V3、淡雅持續(xù)放量，四開(kāi)穩(wěn)步增長(zhǎng)，全年目標(biāo)達(dá)成可期。
　　投資建議：短期來(lái)看，公司有望受益于省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)，四開(kāi)穩(wěn)步成長(zhǎng)，淡雅、V3加速放量。長(zhǎng)期看，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)提升，全國(guó)化布局不斷推進(jìn)，營(yíng)銷機(jī)制保障持續(xù)跟進(jìn)，股權(quán)激勵(lì)逐步落地，公司活力有望進(jìn)一步釋放。我們預(yù)測(cè)公司2023-2025年的收入增速分別為27%/24%/21%；歸母凈利潤(rùn)增速分別為25%/24%/23%，EPS分別為2.49/3.09/3.81元。綜合公司過(guò)去5年P(guān)E-band中值約28x，考慮到公司較快的成長(zhǎng)能力和區(qū)域龍頭特征，按照2023年業(yè)績(jī)給28倍PE、一年目標(biāo)價(jià)70元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司出現(xiàn)重大管理瑕疵，宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生較大的波動(dòng)，白酒消費(fèi)有大幅下滑，省外開(kāi)拓不及預(yù)期等。