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傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)是晨光業(yè)務(wù)的基石，貢獻(xiàn)75%的凈利潤(rùn)：晨光股份為中國(guó)學(xué)生文具行業(yè)龍頭，經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)一體兩翼：“一體”指?jìng)鹘y(tǒng)核心業(yè)務(wù)，即自有品牌文具的制造與銷售；“兩翼”指新業(yè)務(wù)辦公直銷和零售大店，近年來(lái)發(fā)展迅速。2022年，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收82億元，收入占比41%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)10.2億元，占凈利潤(rùn)的75%。過(guò)去兩年受疫情反復(fù)等多因素?cái)_動(dòng)，傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)增速不及預(yù)期；但從23Q1業(yè)績(jī)來(lái)看，消費(fèi)正逐月修復(fù)，主業(yè)已重回增長(zhǎng)區(qū)間。
　　發(fā)家史復(fù)盤(pán)：渠道、品牌、產(chǎn)品三大護(hù)城河的構(gòu)建。文具購(gòu)買行為具有及時(shí)性、沖動(dòng)性、價(jià)格不敏感的特點(diǎn)；早期晨光通過(guò)“伙伴金字塔”經(jīng)銷模式快速鋪店，通過(guò)產(chǎn)品排他等手段保證供應(yīng)鏈上下利益一致，鞏固渠道管控能力。在成功搶占校邊店稀缺資源后，利用“店招效應(yīng)”提升品牌知名度及消費(fèi)者黏性，截至22年底公司擁有終端約7萬(wàn)家，終端密度遠(yuǎn)超可比公司。此外，晨光精準(zhǔn)捕捉學(xué)生群體對(duì)于文具外表新鮮性、可玩性、社交性的需求，以“每周一新品到”的速率開(kāi)發(fā)產(chǎn)品，并善用熱門(mén)IP打造暢銷品，贏得消費(fèi)者青睞。龍頭自此誕生。
　　渠道：線上化&大店化&直供化。疫情&城市變遷等因素導(dǎo)致線下終端數(shù)量下降，中小學(xué)生消費(fèi)習(xí)慣也正在發(fā)生改變，為鞏固渠道優(yōu)勢(shì)并維持較高增速，晨光積極進(jìn)行渠道升級(jí)。傳統(tǒng)零售向線上轉(zhuǎn)移已成趨勢(shì)，晨光針對(duì)消費(fèi)特點(diǎn)打造線上專供品，并以淘系平臺(tái)為基向全平臺(tái)拓展。以日本為鑒，線下零售終端將朝著面積更大&綜合性更強(qiáng)的趨勢(shì)發(fā)展；晨光將資源聚焦商圈內(nèi)具有標(biāo)桿效應(yīng)的重點(diǎn)終端，并以提升終端經(jīng)營(yíng)質(zhì)量為目的進(jìn)行單店提升。
　　品類：從必選到可選，從文具到文創(chuàng)。學(xué)生人口減少&無(wú)紙化趨勢(shì)決定了我國(guó)文具行業(yè)未來(lái)的增長(zhǎng)在質(zhì)不在量。我國(guó)文具市場(chǎng)具有集中度較低&單價(jià)較低的特點(diǎn)，故晨光在細(xì)分品類市占率&客單價(jià)提升方面仍有較大空間。廣消委數(shù)據(jù)顯示，16年中學(xué)生僅有9.75%零花錢(qián)流向書(shū)本文具，絕大部分花銷為可選消費(fèi)品。晨光由文具逐漸拓展附加值較高的文創(chuàng)領(lǐng)域，并以過(guò)硬的產(chǎn)品質(zhì)量與優(yōu)雅的店鋪環(huán)境打通“人貨場(chǎng)”。雙減之下，公司積極布局兒美、體育等受益品類。
　　數(shù)字化&供應(yīng)鏈為變革提供基礎(chǔ)：1.強(qiáng)IT系統(tǒng)：”晨光聯(lián)盟app“直達(dá)終端，一手信息流反哺產(chǎn)品研發(fā)，實(shí)現(xiàn)高效上貨?！熬蹖毰鑑pp”賦能業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)，增強(qiáng)渠道效率。研發(fā)方面，IPD模式開(kāi)發(fā)表現(xiàn)優(yōu)異，款數(shù)下降的同時(shí)單品貢獻(xiàn)顯著提升。2.強(qiáng)物流網(wǎng)絡(luò)：公司合理規(guī)劃全國(guó)物流&產(chǎn)能，提升供應(yīng)鏈效率。
　　投資建議：短期：傳統(tǒng)主業(yè)逐月恢復(fù)，有望在低基數(shù)上實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)，建議關(guān)注大學(xué)汛動(dòng)銷情況；長(zhǎng)期：公司護(hù)城河深厚，渠道&品類變革進(jìn)一步鞏固競(jìng)爭(zhēng)力；晨光科技&九木運(yùn)營(yíng)能力不斷提升，打開(kāi)成長(zhǎng)空間。預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利潤(rùn)為17.8/21.7/25.6億元，對(duì)應(yīng)估值為23/19/16X，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：線下消費(fèi)恢復(fù)進(jìn)度不及預(yù)期，新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。