>> 光大證券-銀行業(yè)周報(bào)：理財(cái)贖回沖擊會(huì)“昨日重現(xiàn)”嗎？-230619
| 上傳日期： |
2023/6/19 |
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| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
王一峰,董文欣 |
| 行業(yè)名稱： |
銀行 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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要點(diǎn)
受稅期等多重因素影響，本周DR007較上周上行13bp至1.94%；與此同時(shí)，隨著央行超預(yù)期降息、市場對(duì)國常會(huì)部署一攬子經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長”政策等預(yù)期升溫，市場利率周內(nèi)“V”型走勢(shì)，引發(fā)部分投資者對(duì)市場利率調(diào)整可能觸發(fā)理財(cái)贖回壓力的擔(dān)憂。對(duì)此，我們將結(jié)合2022年11-12月理財(cái)“贖回潮”的對(duì)比分析，從市場沖擊力度、理財(cái)資產(chǎn)配置、理財(cái)公司應(yīng)對(duì)能力等角度做出分析。
我們認(rèn)為：在凈值化運(yùn)作模式下，凈值波動(dòng)、資金申贖壓力加大具有客觀必然性，特別是對(duì)于以最小持有期為代表的開放式產(chǎn)品線，由于對(duì)市場利率較為敏感、客戶申贖便利，規(guī)模受沖擊的可能性相對(duì)更大。但綜合當(dāng)前理財(cái)資產(chǎn)配置變化、理財(cái)公司應(yīng)對(duì)能力、投資者結(jié)構(gòu)等因素，我們認(rèn)為即使市場環(huán)境變化未來一段時(shí)期對(duì)理財(cái)凈值形成較強(qiáng)沖擊，理財(cái)機(jī)構(gòu)仍具有更大回旋余地應(yīng)對(duì)贖回壓力，不太可能產(chǎn)生明顯的負(fù)向反饋機(jī)制。
一、急劇而持續(xù)的沖擊是形成理財(cái)贖回壓力的必要條件，當(dāng)前市場環(huán)境相較4Q22更為溫和
凈值化運(yùn)作模式下，理財(cái)贖回壓力的產(chǎn)生具有客觀必然性。理財(cái)凈值化率升破95%，且8成以上產(chǎn)品以開放式產(chǎn)品線形態(tài)存續(xù)的大背景下，市場短期調(diào)整帶動(dòng)理財(cái)凈值變化和規(guī)模收縮具有客觀性，只是具體基于怎樣的市場環(huán)境觸發(fā)、市場波動(dòng)主要沖擊哪些產(chǎn)品線、投資者的應(yīng)激反映程度等可能有所差異。
2022年11-12月理財(cái)“贖回潮”是特殊市場環(huán)境下多重因素共振的結(jié)果。歷經(jīng)近三年疫情，2022年11月份以來，在防疫政策持續(xù)優(yōu)化預(yù)期下，一攬子“穩(wěn)增長”舉措加速發(fā)力，“三支箭”提振房地產(chǎn)鏈景氣度高漲，市場對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期較強(qiáng)。11月中旬左右，資金市場利率快速波動(dòng)上行，2022年11-12月期間，1Y國股NCD區(qū)間漲幅一度超過60bp；隨著債券收益率上行風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步顯現(xiàn)，12月中下旬，以“二永”為代表的信用債出現(xiàn)大幅調(diào)整，5Y二級(jí)資本債與同期限國開債利差一度升至90-100bp左右，永續(xù)債信用利差更是升至120bp附近。債市調(diào)整力度加大疊加贖回壓力形成的負(fù)向反饋（ “凈值下跌→產(chǎn)品虧損→客戶贖回→流動(dòng)性壓力→賣券→凈值下跌”）沖擊，理財(cái)凈值大幅回撤，投資者贖回壓力加劇。
從理財(cái)機(jī)構(gòu)行為和流動(dòng)性壓力視角，本輪贖回沖擊發(fā)生前，債市環(huán)境整體相對(duì)友好，銀行理財(cái)負(fù)債端穩(wěn)定性較好，理財(cái)機(jī)構(gòu)出于同業(yè)競爭提升業(yè)績表現(xiàn)等考慮，往往通過拉長久期、流動(dòng)性下沉等方式增厚收益。以30天最小持有期產(chǎn)品為例，持滿30天后，該產(chǎn)品更近似于一款“活錢理財(cái)”類產(chǎn)品、客戶申贖靈活性極高。相較理論上0.3-0.4左右的合意久期，過往理財(cái)投資端往往將久期拉至0.6-0.8，甚至不排除個(gè)別激進(jìn)產(chǎn)品將久期拉至1以上，這種久期錯(cuò)配在市場遭遇短期大幅調(diào)整、負(fù)債端贖回壓力加大，就可能承受較大的凈值調(diào)整與贖回壓力。
市場環(huán)境急劇而持續(xù)的沖擊加大理財(cái)凈值回撤與贖回壓力。進(jìn)一步結(jié)合理財(cái)贖回壓力時(shí)點(diǎn)看，2022年11月中旬“贖回潮”階段，很多理財(cái)機(jī)構(gòu)處于維穩(wěn)凈值或“止盈”的角度，對(duì)公募債基進(jìn)行了贖回，部分機(jī)構(gòu)杠桿率明顯抬升，但整體流動(dòng)性備付處于相對(duì)尚可的水平。在該贖回壓力僅短暫緩釋的情況下，2022年12月再次面臨一波“贖回潮”，由于前期部分理財(cái)機(jī)構(gòu)已經(jīng)被動(dòng)提升杠桿或減倉債基，一些理財(cái)產(chǎn)品面臨了流動(dòng)性壓力挑戰(zhàn)，在負(fù)債端贖回壓力進(jìn)一步擠壓下，相對(duì)不惜成本地拋售部分債券。
當(dāng)前政策環(huán)境與市場預(yù)期相較4Q22更為溫和。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，資金市場利率上行壓力主要來自稅期、節(jié)假日臨近等因素，“保持流動(dòng)性合理充裕，保持貨幣信貸總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”的總基調(diào)并未變化。同時(shí)，結(jié)合“6.16國常會(huì)”新聞稿看，會(huì)議指出“當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體回升向好，圍繞加大宏觀政策調(diào)控力度、著力擴(kuò)大有效需求、做強(qiáng)做優(yōu)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)等四個(gè)方面，研究提出了一批政策措施”。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，具備條件的政策措施要及時(shí)出臺(tái)、抓緊實(shí)施，同時(shí)加強(qiáng)政策措施的儲(chǔ)備，最大限度發(fā)揮政策綜合效應(yīng)。并未提及顯超市場預(yù)期的刺激政策，新聞稿公布后，債券交易價(jià)格相對(duì)走平。雖然后續(xù)隨著一攬子經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長”政策陸續(xù)出臺(tái)，市場可能面臨一定調(diào)整壓力，預(yù)估市場反應(yīng)大概率不會(huì)強(qiáng)于4Q22。
二、基于負(fù)債端穩(wěn)定性的再認(rèn)識(shí)及投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，理財(cái)資產(chǎn)配置更趨審慎
2022年11-12月贖回沖擊過后，市場看到了在凈值化運(yùn)作態(tài)勢(shì)下，理財(cái)負(fù)債端穩(wěn)定性或遠(yuǎn)不及此前預(yù)期。經(jīng)此一役，理財(cái)產(chǎn)品線結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)配置行為與投資者結(jié)構(gòu)也發(fā)生了新的變化：
理財(cái)規(guī)模更加注重求穩(wěn)，新增資金更偏重低波穩(wěn)健資產(chǎn)配置。贖回沖擊過后，與負(fù)債端穩(wěn)定性再認(rèn)識(shí)相對(duì)應(yīng)的，母行對(duì)理財(cái)規(guī)模仍有訴求，但并非貪大求快，而是更注重以穩(wěn)為主、穩(wěn)中求進(jìn)。同時(shí)，理財(cái)投資端也更加重視做好久期選擇與流動(dòng)性管理?，F(xiàn)階段客戶整體風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，新增理財(cái)資金主要投向低波穩(wěn)健類產(chǎn)品，市值法可靈活申贖的現(xiàn)金替代類產(chǎn)品因業(yè)績表現(xiàn)相對(duì)更優(yōu)，同時(shí)兼具高流動(dòng)性，客戶接受度好。該類產(chǎn)品主要分布在最小持有期型、每日開放型等產(chǎn)品線。由于資產(chǎn)負(fù)債端
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