>> 方正證券-2023年上半年債市復(fù)盤：債券牛市是怎么煉成的-230620
| 上傳日期： |
2023/6/20 |
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來源： |
方正證券 |
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作者： |
張偉 |
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開年至春節(jié)前，債市在理財(cái)贖回負(fù)反饋余波中經(jīng)歷了一波調(diào)整，而春節(jié)后利率開始震蕩下行。2023年上半年，債市整體呈現(xiàn)牛市走勢。本文將分五個(gè)階段，對今年上半年債市走勢進(jìn)行詳細(xì)復(fù)盤，以期尋找債市主線。
一、1年初至1月28日：理財(cái)贖回負(fù)反饋余波+經(jīng)濟(jì)回升預(yù)期，利率上行
2022年11月，疫情防控優(yōu)化，疊加地產(chǎn)“三支箭”相繼出臺(tái)，債市大幅調(diào)整并觸發(fā)理財(cái)贖回負(fù)反饋。理財(cái)贖回余波在23年初仍在演繹，這對債市帶來利空。另外，2022年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對政策表述較為積極，市場對疫情防控優(yōu)化后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度預(yù)期提升。這使得年初至春節(jié)前，債市調(diào)整。
二、1月29日至3月初：長端利率震蕩，短端利率上行
1-2月銀行信貸投放強(qiáng)勁，并且1-2月存單到期償還壓力大；央行并未降準(zhǔn)，2月中下旬7天逆回購滾續(xù)規(guī)模達(dá)到萬億水平；資金面在2月收緊，這導(dǎo)致該階段以存單為代表的短端債券品種出現(xiàn)調(diào)整。
春節(jié)前10年期國債利率已經(jīng)對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有較強(qiáng)預(yù)期。雖然1-2月信貸投放仍然超市場預(yù)期，但涉房貸款偏弱，市場對房地產(chǎn)復(fù)蘇的持續(xù)性存在分歧，長端利率難以進(jìn)一步上行。而全國兩會(huì)臨近，市場擔(dān)心增量政策會(huì)對債市產(chǎn)生沖擊，長端利率下行也受阻。因而該階段10年期國債利率總體在2.9%上下震蕩。
三、3月初至5月中旬：降準(zhǔn)+調(diào)降存款利率+經(jīng)濟(jì)環(huán)比走弱，利率下行
3月5日全國兩會(huì)提出2023全年5%的GDP增速目標(biāo)，這處于市場預(yù)期區(qū)間的下限，債市對政策加碼發(fā)力的預(yù)期減弱，從而觸發(fā)本輪利率下行。3月17日，央行公告降準(zhǔn)0.25%，釋放中長期流動(dòng)性，這打消了市場對資金面持續(xù)收緊的擔(dān)憂。但債市反應(yīng)并不激烈，因?yàn)槭袌鰧禍?zhǔn)存在一定預(yù)期，因而直至4月上旬，10年期國債利率在2.85%-2.87%區(qū)間窄幅震蕩。
4月上旬銀行開始調(diào)降存款利率，疊加經(jīng)濟(jì)環(huán)比走弱，這推動(dòng)債市利率進(jìn)一步下行。4月8日前后，多家銀行相繼公告下調(diào)存款利率。存款利率下調(diào)給債市帶來利好。首先，存款利率的調(diào)降導(dǎo)致“存款搬家”，并向理財(cái)轉(zhuǎn)移，這會(huì)提升債券的配置力量。理財(cái)規(guī)模在4月會(huì)加快回升。其次，存款降息后，疊加信貸投放節(jié)奏放緩，這也會(huì)提升銀行配債的積極性。最后，存款降息在預(yù)期層面會(huì)讓市場聯(lián)想到MLF和7天逆回購利率降息，這也對債市形成利好。
四、5月中旬至6月12日：資金面轉(zhuǎn)松開啟短債行情
長端利率下行至2.7%阻力位后，在沒有新增利好的情況下，進(jìn)一步下行阻力加大。一方面?zhèn)幸呀?jīng)對信貸放緩和經(jīng)濟(jì)走弱有所反映，并且市場對穩(wěn)增長政策加碼有一定擔(dān)憂。另一方面，2.7%是去年上半年的低點(diǎn)，而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)也難以弱于去年上半年。
資金面轉(zhuǎn)松疊加機(jī)構(gòu)對債券組合流動(dòng)性需求提升，驅(qū)動(dòng)短端利率下行加快。5月DR007中樞為1.85%，較3-4月的中樞2.05%下降近20 bp。資金面轉(zhuǎn)松帶動(dòng)1年期國債利率加速下行。另外，由于機(jī)構(gòu)對穩(wěn)增長政策存在一定擔(dān)憂，機(jī)構(gòu)對提升債券組合流動(dòng)性需求提升。這使得機(jī)構(gòu)增加了短久期品種的配置，這也使得短端品種表現(xiàn)好于長端。
五、6月中旬以后：降息+穩(wěn)增長加碼，利率快下快上
6月13日，央行公開市場操作利率超預(yù)期降息10 bp，這帶動(dòng)利率快速下行。10年期國債利率由6月12日的2.67%下行至了6月14日的2.62%，累計(jì)下行5 bp。但6月16日國常會(huì)釋放出穩(wěn)增長政策將加碼的信號(hào)，疊加資金面季節(jié)性收斂，利率快速回升并抹平降息帶來的利率下行幅度。穩(wěn)增長政策加碼將在預(yù)期層面給債市帶來短期利空擾動(dòng)，預(yù)期沖擊過后需觀察政策效果是否符合預(yù)期，債市走熊風(fēng)險(xiǎn)依然小。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，貨幣政策收緊超預(yù)期，通脹超預(yù)期。
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