>> 興業(yè)證券-協(xié)鑫科技(03800.HK)硅料降價至低位，顆粒硅成本占優(yōu)-230620
| 上傳日期： |
2023/6/21 |
大小： |
1320KB |
| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評級： |
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作者： |
余小麗,張忠業(yè) |
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投資要點
我m們m的ary觀＃點：協(xié)鑫科技以顆粒硅差異化競爭，產(chǎn)能大幅擴(kuò)充，單位電耗低、成本優(yōu)勢突出，在硅料價格下行周期優(yōu)勢凸顯；而成本及產(chǎn)能優(yōu)勢或?qū)⒉糠謴浹a(bǔ)硅料市場價下降對公司業(yè)績的負(fù)面影響。截至2023年6月20日收盤，公司PE（TTM）為2.8X，PB（MRQ）為1.04X，建議投資者關(guān)注。
2022年及2023Q1業(yè)績突出：公司現(xiàn)以光伏材料業(yè)務(wù)為主，另有少量光伏電站業(yè)務(wù)，2022年收入各占99.4%、0.6%；此外亦透過協(xié)鑫光電（2022年末持股51.52%）布局鈣鈦礦業(yè)務(wù)。2022年，公司營收、毛利、歸母凈利潤各為359.3、175.0、160.3億元，分別同比+113.0%、+213.9%、+215.3%；主要由于硅料量價齊升。同期，公司的毛利率、歸母凈利潤率各為48.7%、44.6%，分別同比+15.6、+14.5pcts，系因硅料漲價、顆粒硅降本。2022年公司宣派每股股息0.06港元，分紅率約9%。2023Q1，硅料市場價環(huán)比下降，但整體處于相對高位，且協(xié)鑫顆粒硅產(chǎn)能釋放，公司歸母凈利潤40.9億元，同比+35.0%。
硅料為盈利核心，顆粒硅產(chǎn)能擴(kuò)充，成本優(yōu)勢顯著，產(chǎn)品品質(zhì)持續(xù)提升：
硅料為盈利核心：硅料和硅片是協(xié)鑫主要收入來源，2022年硅料銷售、硅片銷售、加工收入（硅片代工等）收入各占49.2%、39.1%、7.8%；協(xié)鑫的切片產(chǎn)能遠(yuǎn)高于拉晶產(chǎn)能，切片代工較多，其硅片環(huán)節(jié)利潤率稍低，硅料為目前的盈利核心。2022年，協(xié)鑫硅料并表產(chǎn)量同比+120.0%至10.47萬噸；其中顆粒硅同比+537.3%至4.56萬噸，占比43.5%。同期，公司硅料并表銷量同比+96.4%至9.39萬噸，其中1.22萬噸內(nèi)部拉晶，8.17萬噸外銷。2022年，公司硅料不含稅均價同比+46.8%至216.3元/kg，其中顆粒硅228.5元/kg，棒狀硅單價偏低系因歷史訂單因素。2023Q1，公司顆粒硅銷量4.69萬噸，同比高增。
顆粒硅產(chǎn)能擴(kuò)充，預(yù)計2023年產(chǎn)量大增：截至2022年末，公司顆粒硅總產(chǎn)能14萬噸，其中徐州、樂山、包頭各為6、6、2萬噸；另有徐州棒狀硅產(chǎn)能4.5萬噸，也即并表硅料總產(chǎn)能18.5萬噸。公司指引樂山、包頭各10萬噸顆粒硅產(chǎn)能分別于2023Q2和Q3滿產(chǎn)，另有徐州4.5萬噸棒狀硅產(chǎn)能于2023年內(nèi)轉(zhuǎn)換為4萬噸顆粒硅產(chǎn)能；至此公司顆粒硅總產(chǎn)能30萬噸。此外，公司呼和浩特10萬噸顆粒硅產(chǎn)能有望于2023Q4開始分模塊投產(chǎn)。我們預(yù)計公司2023年硅料并表產(chǎn)量、顆粒硅產(chǎn)量分別為24、22萬噸，分別同比增長約130%、380%。
顆粒硅品質(zhì)持續(xù)提升：從2022Q1至Q4，協(xié)鑫顆粒硅金屬雜質(zhì)<3ppbw的產(chǎn)品占比從18%升至80%；2023年1月至3月，顆粒硅金屬雜質(zhì)<1ppbw（電子1級標(biāo)準(zhǔn)）的比例從33%升至75%。
硅料市場價降至低位，顆粒硅占據(jù)成本顯著：
硅料行業(yè)產(chǎn)能釋放，價格降至低位：據(jù)蓋錫咨詢、Infolink，近期硅料主流成交價降至6-8萬元/噸，接近部分硅料產(chǎn)能完全成本，繼續(xù)下行空間有限。
低電耗，成本優(yōu)勢突出：1）顆粒硅電耗低：據(jù)《中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖（2022-2023年）》，2022年硅料行業(yè)平均綜合電耗60kWh/kg-Si，同期協(xié)鑫顆粒硅綜合電耗最低13.8kWh/kg-Si（徐州基地），帶來成本及碳足跡優(yōu)勢。2）低電價地區(qū)產(chǎn)能占比提升：公司徐州基地含稅電價一般超0.6元/KWh；隨著低電價的樂山、包頭、呼和浩特等新基地產(chǎn)能陸續(xù)釋放，公司2023年單位電價預(yù)計同比下降。3）包頭項目工業(yè)硅降本：包頭項目配套15萬噸工業(yè)硅粉產(chǎn)能，可部分穩(wěn)定上游成本；且工業(yè)硅生產(chǎn)有蒸汽副產(chǎn)品，可用于硅料生產(chǎn)，進(jìn)一步降本。4）顆粒硅毛利率突出：2022年，協(xié)鑫顆粒硅不含稅單價、單位毛利、單位生產(chǎn)成本、單位現(xiàn)金成本、單位折舊分別為228.5、183.1、43.73、37.29、6.44元/kg，顆粒硅毛利率達(dá)80.1%；同期，通威、大全（美股口徑）、新特硅料毛利率分別為75.1%、74.0%、70.4%。2023Q1，協(xié)鑫徐州顆粒硅含稅電價0.62元/KWh，現(xiàn)金成本34.24元/kg，生產(chǎn)成本40.15元/kg；樂山顆粒硅含稅電價0.38元/KWh，現(xiàn)金成本37.82元/kg，生產(chǎn)成本46.19元/kg；樂山基地成本稍高系因產(chǎn)能爬坡，后續(xù)有望下降。
硅片及鈣鈦礦業(yè)務(wù)各有亮點：
切片產(chǎn)能大，產(chǎn)能利用率較高：截至2022年末，公司的拉晶、切片產(chǎn)能分別為14、55GW。2022年硅片產(chǎn)量同比+22.4%至46.66GW，銷量同比+21.7%至46.31GW；其中代工、非代工銷量分別為27.70、18.61GW，分別同比+15.6%、+32.1%；2023Q1，公司硅片銷量12.01GW。
控股公司協(xié)鑫光電布局鈣鈦礦：截至2022年末，協(xié)鑫科技持有協(xié)鑫光電51.52%股權(quán)。后者現(xiàn)有全球首條100MW的鈣鈦礦中試產(chǎn)能，且是1m×2m大尺寸，轉(zhuǎn)化效率已達(dá)16%，指引2023年內(nèi)達(dá)18%。
風(fēng)險提示：硅料價格波動，銷售不及預(yù)期，N型運(yùn)用不及預(yù)期，公司產(chǎn)能擴(kuò)充不及預(yù)期，技術(shù)泄密。
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