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背靠華潤(rùn)集團(tuán)，火轉(zhuǎn)綠龍頭擬分拆綠電。截至22年末公司權(quán)益裝機(jī)達(dá)52.6GW，其中火/風(fēng)/光/水權(quán)益裝機(jī)分別為35.58/15.51/1.21/0.28GW，可再生能源裝機(jī)占比32.3%。2022年公司歸母凈利潤(rùn)70.42億港元，其中火電/可再生能源分部核心利潤(rùn)分別為-25.82/86.45億港元。公司新能源加速分拆上市融資，火電盈利改善，分紅能力有望大幅提升。
　　煤價(jià)下降驅(qū)動(dòng)火電反轉(zhuǎn)，火儲(chǔ)價(jià)值貢獻(xiàn)成長(zhǎng)性。公司火電資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，2022年利用小時(shí)數(shù)4731小時(shí)居同業(yè)內(nèi)高水平，在建權(quán)益裝機(jī)1.5GW預(yù)計(jì)將在2023年投產(chǎn)。受煤價(jià)影響，公司2020-2022年火電度電稅前利潤(rùn)分別為0.06/-0.05/-0.02港元/千瓦時(shí)，伴隨煤價(jià)回落和長(zhǎng)協(xié)比例提升，我們持續(xù)看好火電由虧轉(zhuǎn)盈。同時(shí)火電千億級(jí)輔助服務(wù)市場(chǎng)空間開(kāi)啟在即，火儲(chǔ)價(jià)值掛鉤風(fēng)光增量發(fā)電量貢獻(xiàn)長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。
　　十四五規(guī)劃新增綠電40GW，分拆上市加速綠電建設(shè)。公司存量綠電以風(fēng)電為主，利用小時(shí)數(shù)遠(yuǎn)高于全國(guó)平均水平。截至2022年底公司風(fēng)電、光伏在建+核準(zhǔn)備案分別達(dá)9.9、54.7GW，新建產(chǎn)能以光伏為主。公司規(guī)劃十四五新增可再生能源裝機(jī)40GW，22-25年CAGR達(dá)44%。公司擬分拆新能源子公司至A股上市(仍并表)，考慮組件價(jià)格回落，公司憑借火綠一體化發(fā)展提供資金并解決消納問(wèn)題，看好公司裝機(jī)加速。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。不考慮子公司分拆上市，預(yù)計(jì)公司2023~2025年歸母凈利潤(rùn)分別為116.4/136.6/160.6億港元，最新收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為7.14/6.08/5.18倍。公司火電機(jī)組優(yōu)質(zhì)，煤價(jià)下降火電盈利反轉(zhuǎn)，新能源規(guī)劃力度大。參考同業(yè)估值，給予公司2023年9倍PE估值，對(duì)應(yīng)21.78港元/股合理估值，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。煤價(jià)上漲；項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期；資金風(fēng)險(xiǎn)；資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)