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2022年年末贖回潮帶來的債市調整為2023年的票息策略提供了良好的開局和空間，今年以來，“錢多”邏輯主導下，“資產荒”行情重演，信用債整體收益率大幅下行。與此同時，偏弱的基本面環(huán)境疊加政策和風險輿情擾動，信用風險環(huán)境的不確定性逐步增加。展望下半年，經濟修復進程放緩的情況下，貨幣政策大概率延續(xù)寬松環(huán)境，利率或呈緩慢下行態(tài)勢，短期內債市調整風險可控，城投和二永依然是機構配置的主要方向，尚有倉位的機構可逢高配置。
　　上半年機構配置力量新特點：風險偏好趨于謹慎，青睞城投和二永品種配置方面，市場較為青睞城投債和二永，對民企地產態(tài)度仍偏謹慎；期限和評級偏好方面，久期多以3年以內品種為主，且更偏好中高等級品種，推動中高等級期限利差整體收窄；機構行為方面，保險、基金和銀行理財配置需求放量，1年以內信用債品種增持明顯。此外，土拍市場低迷構成當前偏弱的基本面環(huán)境，而供給端趨緊與需求端旺盛相互交織，城投債再次受到青睞。伴隨著信用債市場風險擾動焦點由煤炭、鋼鐵、房地產等產業(yè)主體轉向城投公司，后續(xù)需關注尾部區(qū)域輿情發(fā)酵可能引發(fā)的城投債技術性違約和估值波動風險。
　　下半年市場行情如何演繹：資產荒持續(xù)，把握調整信號
　　1）資產荒短期內仍將持續(xù)，收益挖掘難度加大。一方面，資金端配債需求仍有增長，“防風險”基調下資產端信用債供給難有較大增量；另一方面，城投債區(qū)域和級別分化越來越明顯，產業(yè)債利差壓縮到相對低位疊加宏觀經濟修復節(jié)奏偏緩，收益挖掘難度明顯加大。
　　2）實質性違約風險仍低，兩極分化加劇，關注重心在估值波動風險。民企信用債板塊持續(xù)收縮、弱資質主體出清，短期內尾部區(qū)域弱資質城投打破剛兌仍屬較小概率事件。下半年如果區(qū)域財政收入沒有進一步的改善或未迎來政策支持，若還有輿情事件影響，或使得估值波動風險加大。
　　3）利差持續(xù)壓縮下，把握四大債市調整信號。其一，機構風險偏好持續(xù)下降，關注一級申購和二級贖回情況等；其二，贖回潮仍有反復的可能，關注資金情緒變化和理財到期規(guī)模情況；其三，土地市場恢復持續(xù)不及預期，地方財力持續(xù)吃緊，政策不確定性加大引發(fā)估值波動，關注土地成交量等基本面數據及政策趨勢；其四，超預期輿情事件，提前預警商票逾期、技術性違約等風險。
　　下半年各板塊還有哪些博弈和挖掘機會：把握城投和二永的相對確定性
　　1）城投債：仍是配置的主力板塊，但是需要謹防過度拉久期，仍建議1y內短久期下沉策略，對優(yōu)質主體可拉久期至1-2年，若流動性較好的話也可適當采用騎乘策略；
　　2）金融債：理財配置偏好降低后，利差相對較高，可關注二級資本債3y以內波段交易機會，對國股行適當拉久期至3-5年增厚收益，對區(qū)域基本面較好的優(yōu)質城農商行，可適當信用下沉；
　　3）地產債：基本面弱修復，預計國企民企仍將持續(xù)分化，關注1-3年中高等級國企地產債投資機會；
　　4）煤炭債：行業(yè)景氣度有所下行，當前整體配置性價比較低，建議對煤炭債適當控制久期至2年以內，謹慎過度下沉；
　　5）鋼鐵債：行業(yè)景氣度處于偏低區(qū)間，整體板塊性價比較低，結構性機會為主，同時關注未來地產鏈修復帶來的短端中低等級品種利差趨勢性下行的機會；
　　6）ABS：與2022年資產荒低點相比，從利差歷史分位數來看壓縮已經較為充分，但利差絕對值還有一定下行空間，結合目前城投對于公開債信用維護基本都包含ABS，可以適當選擇優(yōu)質主體進行品種套利。
　　風險提示：系統(tǒng)性風險外溢效應超預期，政策支持力度不及預期。