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核心提要
　　◆粵電力是廣東裝機(jī)規(guī)模最大的電力公司，實(shí)際控制人為廣東省國(guó)資委。截至2022年末，公司煤電/氣電/水電/風(fēng)電/光伏控股裝機(jī)量分別為20.6/6.4/0.1/2.3/0.2GW。2022年公司歸母凈利潤(rùn)為-30.04億元，其中，煤電/氣電/新能源/本部投資業(yè)務(wù)分別為39.5/1.9/3.3/10.4億元，2023Q1公司歸母凈利潤(rùn)0.88億元，扭虧為盈，主要是因?yàn)楣酒骄暇W(wǎng)電價(jià)同比+8.56%。
　　◆煤電：業(yè)績(jī)有望逐季改善，新增裝機(jī)注入成長(zhǎng)動(dòng)力。
　　I.短期：成本向下，電價(jià)向上，業(yè)績(jī)有望逐季改善。伴隨著歐洲天然氣危機(jī)緩解，國(guó)際動(dòng)力煤需求回落。2023年3月以來(lái)，國(guó)內(nèi)外煤價(jià)持續(xù)下行。2023年6月初進(jìn)口煤3800大卡投標(biāo)價(jià)已低至500元/噸（對(duì)應(yīng)標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)921元/噸）。電煤需求偏弱背景下，港口高庫(kù)存+進(jìn)口煤價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯，國(guó)內(nèi)煤價(jià)持續(xù)下行。2023年6月2日，秦皇島港5500大卡煤價(jià)已下降至795元/噸，較年初降幅34%。展望Q3，西南地區(qū)來(lái)水有望好轉(zhuǎn)，火電邊際需求同比有望減弱，電煤需求或?qū)⒈３制鯌B(tài)勢(shì)，保障火電盈利。據(jù)公司公告，截至2023年4月末，公司進(jìn)口煤占比約5成，2023年煤價(jià)下行背景下，高進(jìn)口煤占比有望提升，增加公司業(yè)績(jī)彈性。此外，廣東2023年火電中長(zhǎng)期成交價(jià)較燃煤基準(zhǔn)價(jià)漲幅達(dá)19.6%（2022年漲幅僅7%），有望進(jìn)一步疏導(dǎo)煤價(jià)成本。
　　II.中期：公司規(guī)劃“十四五”煤電新增裝機(jī)6GW，我們預(yù)計(jì)電量CAGR3=10.6%。截至2022年底公司煤電裝機(jī)20.6GW，按照公司規(guī)劃，預(yù)計(jì)2023-2025年還將投產(chǎn)6GW項(xiàng)目，則2025年底公司煤電裝機(jī)有望達(dá)26.6GW。保守假設(shè)利用小時(shí)數(shù)為4000h，則公司2025年煤電發(fā)電量有望達(dá)1266億千瓦時(shí)，我們預(yù)計(jì)電量CAGR3=10.6%。
　　◆新能源：2022-2025年收入CAGR或達(dá)53%。硅料價(jià)格下行背景下，公司光伏收益率有望提升；此外，廣東2023年海風(fēng)競(jìng)配方案已出，電價(jià)不作為競(jìng)配因素，綠電收益有望回歸至合理區(qū)間，公司海風(fēng)收益率有望得到保障。公司“十四五”規(guī)劃新增新能源裝機(jī)14GW，其中陸風(fēng)/海風(fēng)/光伏分別為1.6/2.8/9.6GW。假設(shè)公司完成“十四五”裝機(jī)規(guī)劃，得2025年公司新能源業(yè)務(wù)收入或達(dá)95億元，CAGR 3=52.9%，其中，海風(fēng)/陸風(fēng)/光伏收入44.3/23.0/28.1億元，風(fēng)電業(yè)務(wù)2022-2025年CAGR 3=36%。
　　◆投資建議：短期來(lái)看，公司火電業(yè)績(jī)有望逐季改善，中長(zhǎng)期來(lái)看，煤電裝機(jī)+綠電轉(zhuǎn)型有望注入成長(zhǎng)動(dòng)力?？紤]到煤價(jià)超預(yù)期下跌，我們上調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為27.9/34.5/45.7億元，PE分別為14/11/8倍。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　◆風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；電力需求不及預(yù)期；電價(jià)下滑；煤價(jià)大幅上漲；裝機(jī)不及預(yù)期；裝機(jī)成本下降不及預(yù)期；測(cè)算存在主觀性，僅供參考。