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在公司制劑出口平臺品種梯隊豐富、國際化合作加速落地的窗口期，我們持續(xù)堅定看好公司從醫(yī)藥高端制造藥企向綜合制劑出口平臺、國際化生物藥企前進，孤兒藥XTMAB-16合作落地有望構成公司中期新增長曲線。
　　事件：孤兒藥合作落地，制劑國際化平臺再驗證
　　2023年6月28日，公司公告與Xentria簽署許可協(xié)議暨關聯交易，協(xié)議主要內容為“ Xentria授予被許可方在許可區(qū)域開發(fā)和商業(yè)化XTMAB的獨占許可，并向被許可方/被許可方代表轉讓與XTMAB相關的專利、技術和專有知識”。公告重點內容包括：
　　①項目基本情況：XTMAB-16是一種靶向腫瘤壞死因子α的嵌合人-鼠單克隆IgG1-kappa抗體，適應癥看“目前已經證明XTMAB-16對肺結節(jié)病患者有治療作用，將更好地阻止纖維化的進展”，“根據美國國家醫(yī)藥圖書館收錄的研究報告，美國每10萬人中約有60人患有結節(jié)病，患病率約0.06%”；臨床階段看，“ XTMAB于2020年11月獲得美國FDA的孤兒藥資格認定，相關研究已進入臨床二期”。
　?、诤献髦Ц顿M用：根據公司公告，支付條款包括預付許可費（500萬美元）、開發(fā)里程碑費用（以臨床階段、申報情況等為里程碑，總金額7500萬美元）。
　?、凼找娣殖桑篨TMAB銷售收益的25%，直到孤兒藥獨占期屆滿且收益分成支付金額累計達到6億美元；在此之后，銷售分成為5%。
　?、茼椖吭u估：根據公告中沃克森（北京）國際資產評估有限公司對XTMAB-16項目的評估，預計“截至評估基準日2023年4月30日，XTMAB-16在研項目的市場價值為36,871.05萬美元”。
　　觀點：從醫(yī)藥高端制造到國際化生物藥企的關鍵一步
　?、購闹苿﹪H化的增長曲線看，公司已處于品種梯隊初成、加速成長期：2023年以來，公司正式獲批5個ANDA，其中大產品包括注射用鹽酸苯達莫司?。?022年美國銷售額約為4億美元）、鹽酸布比卡因注射液（2022年美國市場銷售額約6億美元）。②從創(chuàng)新升級的新增長動能看，公司生物藥CDMO項目合作持續(xù)推進，我們認為2023年6月正式合作的XTMAB-16有望成為公司的歐美高端制劑國際化、生物制劑探索的重要開端，合作對公司制劑出口的意義更多體現在推進公司從醫(yī)藥高端制造向綜合制劑出口平臺、國際化生物藥企前進，更好的發(fā)揮“橋頭堡”作用。在公司制劑出口加速期，我們持續(xù)看好公司的品種合作、國際化平臺價值兌現。
　　盈利預測與估值
　　考慮到國內制劑集采、制劑出口收入確認節(jié)奏等因素，我們預計2023-2025年公司歸母凈利潤分別為12.8、16.3、20.5億元，2023年6月29日收盤價對應2023年16.6倍PE。我們認為，2023-2025年將是公司在肝素產業(yè)鏈前向一體化深入的窗口期，同時也是公司國際化競爭力持續(xù)加強的窗口期，從肝素原料藥出發(fā)，我們預計公司將成為具有國際化競爭力的制劑出口平臺，基于公司在質控體系、研發(fā)能力等建設的基礎，我們持續(xù)看好公司利潤增長、商業(yè)模式延展再上臺階、2023年制劑出口平臺價值兌現，維持“買入”評級。
　　風險提示
　　國內外物流運輸環(huán)境變化影響生產風險；重磅品種集采流標風險；ANDA品種獲批速度低于預期風險；生產質量事故風險。