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1Q23業(yè)績復(fù)蘇，期待全年增長提速
　　公司4月27日發(fā)布2022/1Q23業(yè)績：1）2022營收37.1億元（+1%yoy），歸母凈利潤/扣非凈利潤10.9/10.8億元（+3/5%yoy）；其中，4Q22營收8.6億元（-5%yoy），歸母凈利潤1.8億元（-14%yoy），銷售降幅環(huán)比收窄。2）1Q23營收13.1億元（+11%yoy），歸母凈利潤/扣非凈利潤3.3/3.3億元（+1/1%yoy），業(yè)績呈現(xiàn)回暖趨勢?？紤]到制劑出海仍在恢復(fù)階段，國內(nèi)肝素制劑集采落地，我們預(yù)計(jì)2023-25E年歸母凈利潤為13.1/16.6/20.3億元（前值2023/24年14.3/17.5億元），對應(yīng)EPS為0.81/1.03/1.25元（基于16.17億總股本）。我們給予公司2023年32.75x PE（可比公司25.19x，考慮公司在肝素原料藥和制劑出口的領(lǐng)先地位，維持估值溢價(jià)30%），調(diào)整目標(biāo)價(jià)至26.61元（前值27.04元），維持“買入”。
　　制劑：物流緩滯不改增長勢頭，集采中標(biāo)擴(kuò)大銷量
　　2022年公司制劑營收24.6億元（+15%yoy）。海外市場：1）美國市場營收在物流拖累下仍穩(wěn)健增長，Meitheal實(shí)現(xiàn)營收11.8億元（+14%yoy），商業(yè)化能力持續(xù)驗(yàn)證；2）新增11個(gè)藥品、1條生產(chǎn)線獲FDA批準(zhǔn)，截至年底已有約40個(gè)產(chǎn)品運(yùn)行；非美國市場跨越式增長，歐洲、巴西營收同比增速超過100%/200%。國內(nèi)市場：1）銷量同比增長30%+；2）新增4個(gè)產(chǎn)品獲批，截至年底已有批件24項(xiàng)。此外，公司3個(gè)新上市品種、核心品種依諾肝素注射劑和那屈肝素注射劑分別在第七批/第八批集采中中標(biāo)，考慮到渠道費(fèi)用節(jié)約、部分產(chǎn)品銷量大幅提升，我們估測整體利潤影響可控。
　　肝素原料藥：營業(yè)收入體量堅(jiān)挺，庫存持續(xù)優(yōu)化
　　公司肝素原料藥業(yè)務(wù)2022年實(shí)現(xiàn)營收11.1億元（-22%yoy），其中：1）銷量1.9萬億單位（-23%yoy，下滑主要系由于消化2021年市場超賣存量，及公司主動優(yōu)化訂單結(jié)構(gòu)）；2）單價(jià)5.7萬元/億單位，較21年略有上漲（5.6萬元/單位），毛利率40%（同比減少11 pct，主要受原材料成本高位限制）。同時(shí)，存貨原材料24.4億元（-13%yoy），庫存策略繼續(xù)優(yōu)化。
　　CDMO業(yè)務(wù)進(jìn)階，生物藥孵化起步，經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)展現(xiàn)高質(zhì)量
　　2022年，公司CDMO及其他產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營收1.4億元（+14%yoy），其中CDMO同比+16%，客戶數(shù)量增長、項(xiàng)目進(jìn)展順利。生物藥有望形成新增量：1）哺乳動物細(xì)胞表達(dá)抗體藥平臺順利實(shí)現(xiàn)2000L商業(yè)化規(guī)模生產(chǎn)，已有項(xiàng)目進(jìn)入II期臨床；2）昆蟲細(xì)胞平臺2個(gè)合作項(xiàng)目處于工藝開發(fā)階段。2022年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額6.0億元，連續(xù)兩年保持正向經(jīng)營現(xiàn)金流。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：肝素原料藥價(jià)格不受控下降；海外銷售不及預(yù)期；匯兌風(fēng)險(xiǎn)。