>> 東北證券-宏觀專題-基于產(chǎn)能分析的框架：產(chǎn)能利用率調(diào)整到底了嗎？-230629
| 上傳日期： |
2023/6/30 |
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| 格式： |
pdf 共24頁 |
來源： |
東北證券 |
| 評級： |
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作者： |
張陳 |
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報告摘要：
產(chǎn)能利用率是一個重要的宏觀指標(biāo)，從微觀的機(jī)制出發(fā)，可以聯(lián)結(jié)需求、投資、庫存等諸多重要變量，因而也是分析當(dāng)前經(jīng)濟(jì)活力的一個重要指標(biāo)。從定義出發(fā)，產(chǎn)能利用率是實際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出之比，前者是流量，短期易變，后者給定技術(shù)，主要由資本決定，具有存量特征，短期不易變動，但長期易變。因此，從產(chǎn)能利用率的公式出發(fā)，我們需要從短期和長期視角進(jìn)行剖析。
短期的產(chǎn)能利用率主要決定因素在于短期的市場需求以及存貨動態(tài)的決策。實際上，存貨也是跟著市場需求動態(tài)調(diào)整，因此短期產(chǎn)能利用率主要由需求決定。庫銷比是綜合反映需求和庫存的指標(biāo)，數(shù)據(jù)顯示與產(chǎn)能利用率基本同步。此外，需求變動在改產(chǎn)能利用率的同時，也改變了企業(yè)的利潤，進(jìn)而對企業(yè)的投資決策以及長期的產(chǎn)能產(chǎn)生影響。
長期的產(chǎn)能利用率主要與超額投資有關(guān)。超額投資定義為過去一段時間投資和銷售平均增長的差值，這一差值越高，對后續(xù)的產(chǎn)能利用率負(fù)向影響越大。產(chǎn)能利用率在中長期與投資負(fù)相關(guān)，但是在短期與需求和投資正相關(guān)，這一對關(guān)系同時成立，意味著企業(yè)的最優(yōu)決策使得企業(yè)基本將產(chǎn)能設(shè)定在市場均衡附近，但前提在于總需求不會發(fā)生較大的變動。
中國整體制造業(yè)超額投資領(lǐng)先產(chǎn)能利用率大約4年左右，當(dāng)前下探接近尾聲。從最近十幾年的情況來看，先后有三輪超額投資的高點，一是2010-2012超額產(chǎn)能擴(kuò)張高點，對應(yīng)2014-2016年產(chǎn)能過剩，二是2018-2019超額產(chǎn)能擴(kuò)張高點，對應(yīng)當(dāng)前2022-2023年產(chǎn)能過剩。第三輪是2020年后的新冠疫情時期，在政策刺激和出口景氣的帶動下，制造業(yè)超額產(chǎn)能再次出現(xiàn)擴(kuò)張高點，而這輪擴(kuò)張將對應(yīng)著2026年的產(chǎn)能過剩。當(dāng)前的產(chǎn)能利用率已經(jīng)接近底部區(qū)域，我們利用第一輪產(chǎn)能擴(kuò)張彈性約0.45（產(chǎn)能擴(kuò)張1%，產(chǎn)能利用率下降y%），2023Q1的產(chǎn)能利用率應(yīng)達(dá)到本輪的最低值73.94%，而實際值為74.3%，存在一定差異。但如果按照當(dāng)前下行速度，在2023Q2將達(dá)到73.93%，跟推斷的最低值相當(dāng)。所以我們認(rèn)為當(dāng)前的二季度或已在本輪產(chǎn)能利用率的最低點，下半年的產(chǎn)能利用率可能見底反彈，但考慮到外需回落和內(nèi)需疲軟，反彈或許不強(qiáng)。
分行業(yè)來看，（1）電熱水行業(yè)的超額投資領(lǐng)先產(chǎn)能3年。近年來在2019Q1-2021Q1以及2022Q1-2023Q1有兩輪超額產(chǎn)能擴(kuò)張，分別對當(dāng)前和2025年產(chǎn)能利用率產(chǎn)生影響。（2）高能耗行業(yè)的超額投資領(lǐng)先產(chǎn)能5-7年。且產(chǎn)能利用率還受到政策和需求的影響，因此其與超額投資之間的長期關(guān)系并不顯著。（3）裝備制造業(yè)超額投資領(lǐng)先產(chǎn)能利用率普遍在4年左右。當(dāng)前的產(chǎn)能利用率正受到2018-2019年擴(kuò)張的影響，產(chǎn)能利用率偏低，但是拐點已至，2024年產(chǎn)能利用率或階段性出現(xiàn)高位，此后受2021年的超額投資上升的影響，產(chǎn)能利用率在2025年又會很快回落，并在2026年附近見底。（4）消費品制造業(yè)超額投資一般領(lǐng)先產(chǎn)能利用率2年，當(dāng)前多數(shù)行業(yè)的產(chǎn)能利用率開始下行，并在2025年附近達(dá)到最低點。
風(fēng)險提示：政策調(diào)控、需求沖擊超預(yù)期。
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