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1、公司：城商行潛力的股份行
　　 （1）賽道特征：跟隨經(jīng)濟(jì)成長的一般賽道。銀行業(yè)頭部集中、尾部分散，上市銀行間基本面、估值表現(xiàn)持續(xù)分化。
　?。?）公司優(yōu)勢：①稟賦。浙商銀行是城商行增長潛力的股份行。規(guī)模為股份行最小，類似于城商行體量；增速高于股份行平均，接近于城商行平均。②管理。新管理層落定，核心高管年富力強(qiáng)，預(yù)計(jì)高管團(tuán)隊(duì)將保持穩(wěn)定，經(jīng)營上積極進(jìn)取。③戰(zhàn)略。深耕浙江，省內(nèi)成長空間大、區(qū)位優(yōu)質(zhì)。省內(nèi)支行數(shù)僅高于股份制中平安、華夏與光大；22Q4末省內(nèi)貸款市占率2.6%，較寧波、杭州低0.9pc、0.2pc。零售轉(zhuǎn)型升級(jí)，補(bǔ)短板抗周期。22A對公、零售資產(chǎn)占48%、17%，對公、零售利潤占104%、11%。
　　2、股票：不確定性下降的邏輯
　　前期三大不確定性逐個(gè)消退，基本面反轉(zhuǎn)在即。
　　（1）此前市場認(rèn)為管理層不穩(wěn)定，擔(dān)心經(jīng)營持續(xù)性；現(xiàn)在我們認(rèn)為：新管理層落定，有望長期穩(wěn)定。2023年4月浙商銀行董事會(huì)已選舉陸建強(qiáng)任董事長，行長張榮森先生于2021年上任，其余高管有序接替。2021年后高管頻繁變動(dòng)局面已徹底改變。
　?。?）此前市場認(rèn)為問題股東多、配股未完成，擔(dān)心有賣壓；現(xiàn)在我們認(rèn)為交易面壓制因素解除。①配股完成，問題股東基本出清。2023年5月17日太平人壽、山東國信聯(lián)合競買問題股東6.33%股份；2023年6月26日完成配股，預(yù)計(jì)配股前被凍結(jié)股份已基本處置完畢。②交易層面壓制因素解除。股票復(fù)牌后成交量連續(xù)3個(gè)交易日下降，我們判斷部分投資者已獲利了結(jié)。
　?。?）市場認(rèn)為問題資產(chǎn)未出清，擔(dān)心業(yè)績不確定大；我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)化解已近尾聲，基本面迎來反轉(zhuǎn)。22A資產(chǎn)減值率較股份行平均高33bp，其中非信貸減值率較股份行平均高30bp，源于表外理財(cái)回表壓力大。我們預(yù)計(jì)浙商銀行表外理財(cái)整改大概率2023年底完成，今年或?yàn)榉切刨J減值承壓最后一年，預(yù)計(jì)2024年起非信貸減值減少，驅(qū)動(dòng)盈利改善和基本面反轉(zhuǎn)。
　　3、股價(jià)：股價(jià)上漲的驅(qū)動(dòng)因素
　?。?）基本面改善。預(yù)計(jì)中期ROE可提升至14.5%，較2022年改善5.5pc，其中非信貸減值壓力改善貢獻(xiàn)4.1pc、小微與中收能力提振貢獻(xiàn)1.4pc。預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利潤增速為11.8%/24.1%/24.8%，對應(yīng)BPS為5.88/6.39/7.03元，三年BPS增厚26.8%。
　?。?）估值的提升。①股價(jià)三年翻倍：我們預(yù)計(jì)3年目標(biāo)價(jià)5.20元，對應(yīng)2025年P(guān)B為0.74倍，空間97%。②估值提升節(jié)奏：風(fēng)險(xiǎn)出清將驅(qū)動(dòng)公司2023年P(guān)B估值先修復(fù)至0.57倍，現(xiàn)價(jià)空間27%；成長性凸顯再驅(qū)動(dòng)2025年估值提升至0.74倍，空間97%。
　　4、復(fù)盤：歷史復(fù)盤與節(jié)奏判斷
　　（1）歷史復(fù)盤：高管變動(dòng)、交易結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)暴露壓制股價(jià)表現(xiàn)。（2）節(jié)奏判斷：壓制因素即將解除，積極關(guān)注低位投資機(jī)會(huì)。
　　5、風(fēng)險(xiǎn)：風(fēng)險(xiǎn)因素的分析提示。宏觀經(jīng)濟(jì)失速、風(fēng)險(xiǎn)大幅暴露；表外風(fēng)險(xiǎn)處置進(jìn)度不及預(yù)期；銀行的管理層出現(xiàn)重大調(diào)整