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主要觀點(diǎn)：
　　2023年上半年，存在兩個(gè)預(yù)期差：一方面，內(nèi)外周期雖然錯(cuò)配，但宏觀因子定價(jià)權(quán)重并未下降；另一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期，而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇則不及預(yù)期?；久鎭砜矗?月中旬南美礦端干擾減弱，原料供應(yīng)趨松，再生料供應(yīng)提升但仍與銅價(jià)漲跌密切相關(guān)，國(guó)內(nèi)精銅產(chǎn)量穩(wěn)步提升，地產(chǎn)竣工、空調(diào)和電網(wǎng)需求偏強(qiáng)，低庫(kù)存有效支撐銅價(jià)。
　　展望下半年，宏觀著眼于海外經(jīng)濟(jì)著陸方式和貨幣政策周期轉(zhuǎn)換、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度和強(qiáng)政策預(yù)期兌現(xiàn)情況。盡管美國(guó)制造業(yè)PMI持續(xù)走弱、服務(wù)業(yè)PMI有走弱跡象，但目前地產(chǎn)和耐用品消費(fèi)仍然偏強(qiáng)，支撐經(jīng)濟(jì)軟著陸預(yù)期，核心通脹具備韌性，年內(nèi)仍有望繼續(xù)加息50bp，降息或在明年年初，持續(xù)高利率會(huì)導(dǎo)致衰退憂慮始終存在。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)維持弱復(fù)蘇，地方政府杠桿率等因素限制政策空間，強(qiáng)政策預(yù)期有待兌現(xiàn)，年末關(guān)注能否迎來庫(kù)存周期轉(zhuǎn)換。
　　基本面上，原料端，全球銅礦產(chǎn)能處于擴(kuò)張周期，受益于存量修復(fù)和新增產(chǎn)能集中投放，全年礦端邊際增量約84萬噸，達(dá)到增量峰值，此后兩三年增長(zhǎng)放緩。礦端干擾大概率不會(huì)影響銅礦過剩，但礦端供應(yīng)不能充分傳導(dǎo)至冶煉端。再生銅供應(yīng)小幅增加，銅價(jià)下跌時(shí)持貨商惜售心理會(huì)對(duì)供應(yīng)產(chǎn)生干擾。冶煉端，全球精煉銅產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)（+3.5%），增量主要系國(guó)內(nèi)新擴(kuò)建產(chǎn)能投放。另外，洛鉬20萬噸的銅產(chǎn)品陸續(xù)發(fā)出，計(jì)劃在9月底前全部發(fā)運(yùn)完畢，銷往全球。需求端，海外需求增速放緩，國(guó)內(nèi)需求弱復(fù)蘇，關(guān)注國(guó)內(nèi)淡旺季轉(zhuǎn)換。傳統(tǒng)領(lǐng)域耗銅增量有限，新興領(lǐng)域成為消費(fèi)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。2022年全球風(fēng)光新領(lǐng)域耗銅占比接近10%，2023年約為12%。全球精煉銅有望過剩30萬噸，維持緊平衡，低庫(kù)存有助于抵御銅價(jià)深跌。長(zhǎng)周期來看，受益于中美利差收斂、銅礦供應(yīng)增速見頂和綠電周期，銅價(jià)有望構(gòu)筑周期底部。
　　認(rèn)為下半年銅價(jià)維持震蕩，階段性趨勢(shì)做空需要看到庫(kù)存走平或回升，終端需求邊際轉(zhuǎn)弱，或者經(jīng)濟(jì)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。滬銅核心運(yùn)行區(qū)間參考62000~72000元/噸，倫銅7800~9000美元/噸。