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FY2023下半年品牌去庫(kù)影響收入，營(yíng)運(yùn)提效，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率提升。公司是全球領(lǐng)先的內(nèi)衣制造龍頭，F(xiàn)Y2023收入同比下降5.6%至78.8億港元，凈利潤(rùn)下滑26%至3.8億港元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)下滑20%。收入的下滑主要是由于2023下半財(cái)年開(kāi)始品牌去庫(kù)存和海外高通脹影響需求，導(dǎo)致訂單減少，F(xiàn)Y20232H公司收入/凈利潤(rùn)分別下滑23%/74%至32.7/0.7億港元拖累全年業(yè)績(jī)。分業(yè)務(wù)，全年貼身內(nèi)衣/運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品/其他收入同比變動(dòng)-6%/+11%/-29%。毛利率小幅下跌0.4百分點(diǎn)至24.1%，剔除折舊的毛利率實(shí)際從29.2%至29.5%，反映生產(chǎn)效率和產(chǎn)品附加值提升。逆境中集團(tuán)加強(qiáng)費(fèi)用管控，總營(yíng)運(yùn)開(kāi)支減少0.8百分點(diǎn)，經(jīng)營(yíng)利用率提升0.9百分點(diǎn)至10%。但財(cái)務(wù)費(fèi)用率受海外加息影響增加1.9百分點(diǎn)至3.7%，另有應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司虧損4126萬(wàn)港元（主要為維密中國(guó)的分占虧損），占收入比重0.5%，凈利率下跌1.4百分點(diǎn)至4.9%。
　　FY2024上半年預(yù)計(jì)收入環(huán)比提升高單位數(shù)，中長(zhǎng)期毛利率將持續(xù)提升。1）FY2024指引：FY23Q4是業(yè)務(wù)的低谷，管理層預(yù)計(jì)FY241H收入環(huán)比FY232H增長(zhǎng)高單位數(shù)，其中貼身內(nèi)衣增長(zhǎng)低雙，運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品環(huán)比持平，同時(shí)中國(guó)市場(chǎng)的占比將從9%提升至18%。FY242H收入有望環(huán)比和同比均實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)。2）中長(zhǎng)期看點(diǎn)：第一，產(chǎn)品工藝優(yōu)化和自動(dòng)化系統(tǒng)的推進(jìn)將助力人效提升、產(chǎn)品創(chuàng)新帶動(dòng)單價(jià)提升、越南工廠(chǎng)產(chǎn)能利用率爬坡將降低折舊占比，帶動(dòng)利潤(rùn)率持續(xù)提升。第二，與維密中國(guó)成立合資公司后，在營(yíng)銷(xiāo)、創(chuàng)新和新零售發(fā)力，一方面中國(guó)市場(chǎng)增加的爆款開(kāi)發(fā)反哺美國(guó)市場(chǎng)，公司與客戶(hù)合作加深；另一方面維密中國(guó)銷(xiāo)售亮眼，F(xiàn)Y23全年維密中國(guó)在集團(tuán)經(jīng)營(yíng)收入13.4億港元，合營(yíng)公司從FY232H開(kāi)始貢獻(xiàn)盈利，未來(lái)將持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)；歐美高通脹持續(xù)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)；貿(mào)易戰(zhàn)；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：訂單有望環(huán)比回升，中長(zhǎng)期看好內(nèi)衣龍頭盈利成長(zhǎng)彈性。FY2023下半年受大環(huán)境影響承壓，目前看訂單低點(diǎn)已過(guò)，F(xiàn)Y2024財(cái)年開(kāi)始將環(huán)比改善。中長(zhǎng)期看，受益女子運(yùn)動(dòng)景氣和瑜伽品類(lèi)的開(kāi)拓，公司有較好的成長(zhǎng)潛力，同時(shí)隨著人效和開(kāi)工率的改善，利潤(rùn)率提升空間較大，我們看好公司中長(zhǎng)期盈利成長(zhǎng)彈性。由于海外需求不佳對(duì)訂單負(fù)面影響大于預(yù)期，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司FY2023-FY2025凈利潤(rùn)分別4.0/5.5/6.6億港元（原FY2023/2024分別為7.6/9.7億港元），同比增長(zhǎng)4%/39%/20%，由于盈利預(yù)測(cè)下調(diào)，下調(diào)合理估值至3.8-4.0港元（原為4.8-5.2港元），對(duì)應(yīng)FY2025PE 8.5-9.0x，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。