>> 德邦證券-宏觀專題：日本“失去的十年”會在國內重演嗎？-230703
| 上傳日期： |
2023/7/3 |
大小： |
1720KB |
| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
德邦證券 |
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作者： |
蘆哲,劉子博 |
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核心觀點：20世紀80年代，①極端的樂觀預期和②信貸顯著增加導致了日經濟泡沫的初始形成，隨后③長期寬松的貨幣政策、④金融與經濟活動間的順周期效應、⑤土地稅制促使地價持續(xù)大幅上漲加劇了泡沫的膨脹。1990年，伴隨貨幣政策收緊、股價及地價的先后重挫，日本經濟泡沫開始破滅，20世紀90年代后期的金融危機進一步導致了日本實體經濟衰退。1991年，日本銀行以處置潛在金融機構破產風險為核心，明確了一系列風險處置基本思路，同時持續(xù)實施寬松的貨幣政策。但從實際效果上看，自1991年起日本實際GDP增速仍很少重返3.5%以上，多數(shù)年份日本實際GDP增長表現(xiàn)還弱于G7國家整體表現(xiàn)，前述政策效果難言樂觀。
為解釋貨幣政策略有失靈，日本為何遲遲未能走出GDP增速較低環(huán)境的問題，日本著名經濟學家辜朝明在總結美國、日本經驗的基礎上，則創(chuàng)造性的提出了“資產負債表衰退”（Balance sheet recession）概念。其基本邏輯是資產價值暴跌導致私營部門實際上已陷入資不抵債，私營部門致力于債務最小化而非利潤最大化，因此即使寬松的貨幣政策一再降低融資成本，私營部門也只會融取資金后償還存量債務而非新增投資或消費，因此GDP將持續(xù)萎縮至私營部門完成對資產負債表的修復或已無力新增儲蓄。從應對上看，由于貨幣政策部分失效，因此財政刺激可能是幫助走出“資產負債表衰退”的最有力舉措。
考慮到：①房價備案、土地出讓均由政府主導使得國內管控資產名義價格下跌的能力較強。②自2021年至今，國內房地產行業(yè)整體下行引發(fā)擔憂較多，但考慮到國內長期依賴住宅用地高價出讓補貼工商業(yè)用地相對廉價出讓的模式，但國內此前并不十分依賴私營部門加杠桿、擴大內需的發(fā)展模式，住宅用地價值下跌可能不會引發(fā)系統(tǒng)性的資產負債表衰退。③居民部門提前還貸可能更多由于缺乏心儀投資標的，而非實質性資不抵債。本文認為，國內尚未進入“資產負債表衰退”，但目前經濟發(fā)展仍面臨相關壓力，疊加考慮中等收入陷阱、海外市場、人口老齡化、政府性債務風險等多種因素，當前國內財政政策需提前預留充足的政策空間。
風險提示：（1）對“資產負債表衰退”的內涵可能理解不夠深刻；（2）對私營部門是否真實資不抵債的深度調研可能有所欠缺；（3）對政府性債務處置方法的意見可操作性可能有待提高
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