>> 銀河證券-2023年中期宏觀經(jīng)濟展望：拾級而上-230704
| 上傳日期： |
2023/7/5 |
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| 6240KB |
| 格式： |
pdf 共47頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
許冬石,高明,詹璐 |
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回顧過去五年，我們經(jīng)歷了2018年中美貿(mào)易摩擦爆發(fā)、2019年英國脫離歐盟和科創(chuàng)板設(shè)立、2020年新冠疫情爆發(fā)、2021年綠色低碳革命和房地產(chǎn)等行業(yè)調(diào)控、2022年俄烏沖突爆發(fā)以及全球嚴重通脹導(dǎo)致貨幣政策快速收緊、2023年上半年歐美應(yīng)對銀行業(yè)危機同時中國復(fù)蘇不及預(yù)期。百年變局持續(xù)演化、逆全球化興起、外生沖擊頻發(fā)、政策超出常規(guī)、預(yù)期快速變化、市場跌宕起伏。但我們?nèi)匀豢吹?，市場對中國?jīng)濟的進一步恢復(fù)保持著耐心，對中國經(jīng)濟的韌性和潛力抱有信心。進入2023年下半年，政策組合預(yù)計在7月末的中央政治局會議前后出臺，此后還會有面向深層次改革的全國金融工作會議和二十屆三中全會。8月BRICS峰會（南非），9月G20峰會（印度）、10月一帶一路峰會（中國）、11月APEC峰會（美國），則是中國進一步參與世界經(jīng)濟合作的舞臺。面對這一場景，應(yīng)該跟隨市場預(yù)期修復(fù)、政策組合出臺、企業(yè)盈利改善的步驟拾級而上，一步一個腳印。
一、展望下半年，市場焦點主要有四個方面：一是從基本面看，中國經(jīng)濟正處于底部，能否趨于回升需要觀察PPI和工業(yè)企業(yè)利潤收窄降幅的速度；二是從國內(nèi)流動性來看，如果年內(nèi)通脹平減指數(shù)回歸正值，貨幣政策將克服“債務(wù)—通縮”機制，信用擴張將更為順利；三是從全球流動性看，人民幣匯率能否企穩(wěn)回升，這需要觀察中美利差、貨幣政策取向差異與經(jīng)濟景氣差異等。四是目前市場可能已經(jīng)充分定價上述因素，正在等待預(yù)期修復(fù)、流動性支撐和基本面改善的共振。
1.工業(yè)企業(yè)利潤恢復(fù)斜率不足，資產(chǎn)負債表呈現(xiàn)收縮狀態(tài)，這是制約上半年A股總體表現(xiàn)的基本面因素。PPI已經(jīng)連續(xù)三個季度負增長，盡管從基數(shù)來看已接近底部，從目前環(huán)比修復(fù)力度來看可能還要2至3個季度才能轉(zhuǎn)正，驅(qū)動力主要是三季度組合政策出臺，四季度出口接近底部，同期庫存周期逐漸見底。
2.貨幣政策仍處于觀察期，降準降息只是順應(yīng)市場預(yù)期，可能效果有限。一季度我國的社會融資和信貸總額創(chuàng)出歷史新高，4月之后貨幣政策進入觀察期，力度開始下降，表現(xiàn)為M2與社會融資增速出現(xiàn)回落。從效果來看，由于GDP平減指數(shù)為負，實際利率偏高，貨幣政策并沒有明顯帶動企業(yè)投資、居民購房與消費等有效需求。6月人民銀行跟隨市場利率調(diào)降了政策利率，顯示出人民銀行順應(yīng)市場預(yù)期、維持貨幣政策連貫性和有效性的意愿。但要讓貨幣政策進一步起效，還需要更廣泛的政策組合將GDP平減指數(shù)推升至正值。
3.國內(nèi)主要市場主體都處于資產(chǎn)負債表修復(fù)階段，政策組合將陸續(xù)出臺?，F(xiàn)階段，居民在修復(fù)資產(chǎn)負債表，企業(yè)在平衡生產(chǎn)和庫存，地方政府在處理債務(wù)和風險，中央政府在評估政策效果。從大興調(diào)查研究的內(nèi)容來看，政策組合可能以恢復(fù)和擴大消費、穩(wěn)定外企和民企信心、進一步降成本等為重點，7月末的中央政治局會議前后將進行部署。此外，下半年還將召開兩個具有深遠意義的會議——全國金融工作會議和二十屆三中全會，除了亟待改革的財稅體制、金融體制改革之外，企業(yè)科技創(chuàng)新、國有企業(yè)改革、民營經(jīng)濟發(fā)展、穩(wěn)外資穩(wěn)外貿(mào)等也將是改革重點。
二、海外，目前美國年內(nèi)出現(xiàn)衰退并導(dǎo)致降息的可能性已經(jīng)較低。雖然從控通脹的角度考慮美聯(lián)儲下半年進一步加息并無必要，但還是需要特別警惕再度加息。三季度需要警惕美元與美債收益率上升的風險，但利率見頂后衰退交易再起會使兩者再度走弱，這與2022年下半年節(jié)奏相似。
1.下半年美聯(lián)儲政策路徑仍由價格穩(wěn)定、就業(yè)最大化和金融穩(wěn)定三重目標決定：價格水平方面，通貨膨脹將在二季度快速放緩后顯露粘性，年末仍有望降低至3%附近，但核心增速的粘性可能成為美聯(lián)儲加碼緊縮的理由。勞動市場方面，薪資和新增就業(yè)年內(nèi)保持逐漸放緩勢頭，但并不顯著增加服務(wù)價格壓力，失業(yè)率難以大幅抬升，這顯著削弱了年內(nèi)出現(xiàn)衰退和降息的概率。金融穩(wěn)定方面，中小銀行風險短期并未導(dǎo)致商行信用派生加速收縮，但中小銀行和商業(yè)地產(chǎn)在中長期面臨流動性風險的根本原因沒有發(fā)生改變。經(jīng)濟方面，美國依然處于“滾動衰退”的狀態(tài)，勞動市場外的增長狀況并不樂觀，2024年進入弱衰退概率依舊較高。
2.警惕聯(lián)邦基金利率再度提高：雖然從通脹控制的角度考慮美聯(lián)儲下半年進一步加息并無必要，但還是要特別警惕利率再度提高。原因有三方面，一是2021年對通脹粘性判斷失誤后，美聯(lián)儲“矯枉過正”并學(xué)習(xí)沃爾克時代的姿態(tài)較為明顯；二是由于銀行業(yè)整體韌性較強，且剛剛通過嚴酷的壓力測試，金融穩(wěn)定在美聯(lián)儲的反應(yīng)公式中權(quán)重降低，而核心通脹粘性帶來的擔憂再度上升；三是消費支撐下經(jīng)濟增長略高于潛在增速，薪資降幅不夠迅速，私人部門凈值高且負債低，金融條件偏松。
3.歐央行短期偏鷹，但受到制造業(yè)疲弱的限制：盡管歐元區(qū)經(jīng)濟表現(xiàn)弱于預(yù)期，核心通脹增速也終于展現(xiàn)出放緩的勢頭，但歐央行加息仍未到尾聲，拉加德表示7月加息仍有必要。我們估計9月加息大概率可使歐元區(qū)實際利率在四季度轉(zhuǎn)正，隨后繼續(xù)加息的必要性降低。目前，歐央行“鷹派”的確定性比暫停加息并進入觀察期的美聯(lián)儲
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