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日本在90年代初經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后陷入長(zhǎng)期低迷，盡管財(cái)政貨幣持續(xù)刺激，通脹和GDP增速卻仍在低位。本篇復(fù)盤90年代初至今日本資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)。
　　股市：泡沫破裂后至今，日本股市走勢(shì)呈三個(gè)階段。1）快速下跌期（1990-1992）：1989年日本央行開始激烈加息，1989年底日經(jīng)225指數(shù)達(dá)到頂點(diǎn)，1990年伊始急速下跌，3年內(nèi)，日經(jīng)225指數(shù)累計(jì)下跌56.5%；2）震蕩下行期（1993-2012）：20年內(nèi)日股經(jīng)歷了亞洲金融危機(jī)和全球金融危機(jī)，震蕩下行，累跌38.6%，股市總市值僅增長(zhǎng)3.91%；3）震蕩走強(qiáng)期（2013至今）：2013年安倍政府開始執(zhí)行“三支箭”政策，為股市注入大量流動(dòng)性，此后日股震蕩走高，至今10年半上漲180%。
　　日本股市的持有人結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化。1）外資占比大幅提升。1990年外資持有日股市值的4.7%，2021年為30.4%。2）個(gè)人投資者占比下降。早在1970年個(gè)人投資者占比37.7%，1990年降至20.4%，2021年為16.6%。
　　行業(yè)表現(xiàn)：低迷時(shí)期仍然有結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。1）快速下跌期（1990-1992），日股所有細(xì)分行業(yè)普跌，跌幅相對(duì)較淺的有：醫(yī)藥、金屬產(chǎn)品、食品、精密儀器、橡膠產(chǎn)品、運(yùn)輸設(shè)備。2）震蕩下行期（1993-2012）部分行業(yè)仍有出色表現(xiàn)：運(yùn)輸設(shè)備、精密儀器、房地產(chǎn)、醫(yī)藥、橡膠產(chǎn)品、批發(fā)貿(mào)易。3）震蕩走強(qiáng)期（2013年至今）漲幅居前的子行業(yè)有：精密儀器、航運(yùn)、電器、信息與通信、批發(fā)貿(mào)易、服務(wù)業(yè)。
　　債市：日本國(guó)債利率走勢(shì)同樣可以分為三個(gè)階段。1）快速下行期（1990.10-1999.08）：10Y日本國(guó)債利率在1990年9月28日達(dá)到峰值8.1%，隨后快速下行，隨著日本央行持續(xù)降息，這一時(shí)期內(nèi)10Y日債累計(jì)下行619BP、1Y日債下行841BP。10Y-1Y日債利差從倒掛轉(zhuǎn)正。2）零利率時(shí)代（1999.09-2016.01）：1999月9月日央行將政策利率下調(diào)至0%（此后略有反復(fù)，2000-2001、2006-2007曾小幅加息），這一時(shí)期10Y日債下行180.7BP。3）負(fù)利率和YCC時(shí)代（2016.02至今）：2016年2月日央行將基準(zhǔn)利率下調(diào)至-0.1%并維持至今，2016年9月開始YCC政策，2018、2021、2022年曾3次放寬長(zhǎng)端利率的波動(dòng)范圍，10Y日債累計(jì)上行32.2 BP。
　　匯率：1）1985年9月廣場(chǎng)協(xié)議簽訂后，日元急劇升值，1年內(nèi)日元升值57%，日元升值趨勢(shì)一直持續(xù)到1995年4月，美元兌日元從最初240以上下行至80左右才停止。2）2012年12月安倍晉三上任后力圖日元貶值?！鞍脖督?jīng)濟(jì)學(xué)”核心是通過貨幣超寬松，使日元貶值，從而提升出口競(jìng)爭(zhēng)力并擺脫通縮。安倍上任前，美元兌日元位于82附近，2015年6月達(dá)到125.58，日元累計(jì)貶值34.3%。此后美元兌日元基本在100-125波動(dòng)。3）2022年以來(lái)日元快速貶值，主因在于美日貨幣政策反向。但長(zhǎng)期來(lái)看，非美貨幣可以簡(jiǎn)化為由兩因素決定：美元指數(shù)是β、出口份額與相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力是α。因此提升日元價(jià)值仍需依靠產(chǎn)業(yè)升級(jí)、推動(dòng)高技術(shù)附加值領(lǐng)域出口。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：日本經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策超預(yù)期。