>> 招商證券-為什么我們對(duì)人民幣匯率并不悲觀？-230702
| 上傳日期： |
2023/7/2 |
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| 格式： |
pdf 共13頁(yè) |
來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
劉亞欣,張靜靜,張一平 |
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2月以來(lái)亞系貨幣整體偏弱表明人民幣匯率貶值與資本項(xiàng)因素關(guān)系不大，當(dāng)然中國(guó)復(fù)蘇程度不及預(yù)期確為主因。跳出短期，美元是非美貨幣的β因子，出口份額及相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力是非美貨幣的α，人民幣未來(lái)的定價(jià)邏輯亦然。從中國(guó)出口與美元前景兩因素評(píng)估，人民幣匯率已經(jīng)處于貶值尾聲，下半年重回升值通道為大概率。但值得注意的是，隨著人民幣國(guó)際化與市場(chǎng)化程度提高，其波動(dòng)亦將加大。
從全球主流貨幣表現(xiàn)看2月以來(lái)人民幣匯率貶值。1）2月以來(lái)亞系貨幣整體偏弱表明人民幣匯率貶值與資本項(xiàng)因素關(guān)系不大。去年11月至今年1月主要亞系貨幣集體相對(duì)美元升值，但是人民幣升值彈性遠(yuǎn)不及日元、韓元和泰銖；2月以來(lái)亞系貨幣走勢(shì)反轉(zhuǎn)，而該階段的貶值過(guò)程中日元與泰銖的貶值幅度也明顯高于人民幣匯率。2）中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度以及全球疫情結(jié)束后跨境交互不及預(yù)期確為主因。首先，全球供應(yīng)鏈新格局中多數(shù)亞洲國(guó)家并非受益國(guó)。第二，多數(shù)亞洲國(guó)家經(jīng)濟(jì)受中國(guó)因素影響較大，疫后脈沖結(jié)束Q2中國(guó)經(jīng)濟(jì)有所降溫掣肘日韓等國(guó)外需。第三，亞洲出入境恢復(fù)程度仍遠(yuǎn)遜于歐美。
跳出短期，美元是非美貨幣的β因子；出口份額及相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力是非美貨幣的α。
1）美元周期反映的就是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移周期與通脹周期。美國(guó)是消費(fèi)與科技國(guó)，高通脹削弱美國(guó)的比較優(yōu)勢(shì)、低通脹環(huán)境則提升美國(guó)的比較優(yōu)勢(shì)。
2）穿越近10年美元升值周期，人民幣實(shí)際有效匯率重回起點(diǎn)但并未貶值。截至今年5月人民幣實(shí)際有效匯率重回2014年8月水平，而2014-2022年是美元升值周期，穿越了整個(gè)美元升值周期，人民幣匯率仍保持了相對(duì)穩(wěn)定。進(jìn)而，一旦美元進(jìn)入貶值周期，人民幣匯率相對(duì)美元升值就是大概率。
人民幣匯率已經(jīng)處于貶值尾聲，下半年重回升值通道為大概率。1）疫后美國(guó)乃至全球通脹中樞上移，我們認(rèn)為2022年10月就是本輪美元指數(shù)的大頂。首先，目前是始于2011年的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移下半場(chǎng)，通脹中樞本就會(huì)抬升。第二，疫后美國(guó)勞動(dòng)力供給減少，加上制造業(yè)本土化（與第一點(diǎn)不矛盾，越南等產(chǎn)業(yè)承接國(guó)體量有限），勞動(dòng)力成本勢(shì)必維持高位。第三，疫后制造業(yè)區(qū)域化、本土化趨勢(shì)或?qū)⒃黾尤驅(qū)τ谫Y源品的需求，加上過(guò)去數(shù)年資本開支不足，資源品價(jià)格或高位震蕩甚至存在進(jìn)一步上行風(fēng)險(xiǎn)。2）三點(diǎn)積極變化意味著人民幣匯率處于貶值尾聲，下半年大概率重回升值通道。首先，8月中國(guó)出口有望再度轉(zhuǎn)強(qiáng)。第二，美聯(lián)儲(chǔ)加息尾聲、歐央行則勢(shì)必繼續(xù)加息，這一反差下美元或?qū)⒅匦录铀傧滦?。第三，今年并非避險(xiǎn)大年，今年底到明年初之前美元由避險(xiǎn)需求帶來(lái)的上行動(dòng)能減弱。
波動(dòng)加大很可能是國(guó)際化背景下的人民幣匯率新常態(tài)。4月以來(lái)我們一直在談目前處于人民幣國(guó)際化的起點(diǎn)，今年3月中國(guó)跨境結(jié)算中人民幣占比已經(jīng)超越美元。人民幣國(guó)際化意味著什么？假若我們觀察美元、歐元、日元、英鎊、加元等國(guó)際化貨幣則不難發(fā)現(xiàn)，月度、季度或年度波動(dòng)10-20%并不罕見。此前由于人民幣市場(chǎng)化程度有限，因此每年波動(dòng)幅度并不大，盡管2015年811匯改以來(lái)人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間已經(jīng)被放大，但仍不及上述國(guó)際貨幣。往后看，隨著人民幣市場(chǎng)化與國(guó)際化程度日益提升，其波動(dòng)幅度也會(huì)隨之放大，去年以來(lái)人民幣匯率的“大開大合”很有可能也是一種新常態(tài)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，各經(jīng)濟(jì)體貨幣政策超預(yù)期
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