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1991年日本開(kāi)始進(jìn)入“失去的時(shí)代”：日本政府為應(yīng)對(duì)1985年簽署的《廣場(chǎng)協(xié)議》，在1986-1987年快速降息釋放流動(dòng)性，卻引發(fā)大量投機(jī)行為，股市和房地產(chǎn)泡沫積累。1989年日本當(dāng)局意識(shí)泡沫問(wèn)題，通過(guò)激進(jìn)加息、限制房貸、土地稅制改革等方式，主動(dòng)刺破泡沫。日本地產(chǎn)價(jià)格在1991年3月達(dá)到峰值，此后持續(xù)下行21年。
　　日本政府的應(yīng)對(duì)措施及其效果：貨幣政策方面，先后采取連續(xù)降息、零利率、量化寬松（QE）等政策。財(cái)政政策方面，推出總額高達(dá)數(shù)十萬(wàn)億日元的多輪經(jīng)濟(jì)刺激。尤其房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至金融體系，引發(fā)了日本歷史上最嚴(yán)重的銀行倒閉潮，日本政府推出一系列政策處理破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)。
　　政策效果：對(duì)經(jīng)濟(jì)整體和股市的提振均不明顯。存款人權(quán)益得到保護(hù),銀行不良貸款率下降，但是房?jī)r(jià)持續(xù)下滑20余年，GDP增速始終在低位，導(dǎo)致了著名的“失去的二十年”。資產(chǎn)價(jià)格方面，財(cái)政和貨幣刺激政策對(duì)日本股市沒(méi)有明顯提振作用，日債收益率在整個(gè)90年代呈下行趨勢(shì)。1991年3月泡沫破裂后的10年內(nèi)，日經(jīng)225指數(shù)累計(jì)下跌50.56%，10Y日債累計(jì)下行533個(gè)基點(diǎn)。
　　“失去的20年”，哪些行業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的占比上升？
　　拆分日本GDP的主要分項(xiàng)：“失去的20年”期間政府消費(fèi)增長(zhǎng)最快，此外表現(xiàn)最好的是私人消費(fèi)，明顯好于私人企業(yè)設(shè)備投資、私人住宅投資、商品和服務(wù)凈出口。計(jì)算各行業(yè)的實(shí)際GDP占總值的比重：從1990至2012年，實(shí)際GDP占比顯著上升的行業(yè)有交通和通信、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、服務(wù)活動(dòng)、批發(fā)和零售業(yè)。實(shí)際GDP占比顯著下降的行業(yè)有建筑業(yè)、農(nóng)林漁業(yè)、金融保險(xiǎn)業(yè)、以及制造業(yè)中的服裝鞋帽制造、木材、家具制造等。就業(yè)人口的行業(yè)分布上，1991年經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后，制造和建筑業(yè)工人、農(nóng)林漁業(yè)工人的占比大幅下滑；專(zhuān)業(yè)技術(shù)人員、服務(wù)業(yè)工作者的占比上升。
　　進(jìn)一步看日本家庭消費(fèi)的分項(xiàng)表現(xiàn)：服務(wù)消費(fèi)＞非耐用品＞耐用品＞半耐用品。1990-2012年家庭服務(wù)消費(fèi)名義GDP累計(jì)增長(zhǎng)47.34%，非耐用品消費(fèi)增長(zhǎng)21.27%，而（半）耐用品消費(fèi)GDP值下降。價(jià)格方面，服務(wù)CPI指數(shù)漲幅最大，其次是非耐用品，而耐用品CPI指數(shù)腰斬。
　　1）服務(wù)消費(fèi)增幅最大，或反映日本居民消費(fèi)從“物質(zhì)生活”轉(zhuǎn)向了對(duì)“精神生活”的追求。2）非耐用品消費(fèi)也維持增長(zhǎng)，即便在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，食品飲料、日化用品、能源等的零售依然保持增長(zhǎng)。3）半耐用品和耐用品的零售額下降，可能原因一是房地產(chǎn)行業(yè)快速下行，影響下游（建材、裝修、家居、家電等）的消費(fèi)需求。二是日本家庭的家電、汽車(chē)的普及率在60-80年代已經(jīng)快速提升過(guò)一輪，90年代普及率提升空間不大；在工資增長(zhǎng)停滯、物價(jià)通縮的背景下，居民對(duì)耐用品的換置意愿不強(qiáng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：日本經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期。