>> 浙商證券-6月外儲(chǔ)：國(guó)際收支狀況再度趨穩(wěn)-230709
| 上傳日期： |
2023/7/9 |
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來(lái)源： |
浙商證券 |
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作者： |
李超,孫歐 |
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核心觀點(diǎn)
2023年6月我國(guó)官方外匯儲(chǔ)備31929.98億美元，環(huán)比上行164.9億美元，外儲(chǔ)所表征的我國(guó)國(guó)際收支狀況繼續(xù)趨穩(wěn)。預(yù)計(jì)三季度人民幣匯率趨于震蕩、四季度有望升值，從穩(wěn)增長(zhǎng)保就業(yè)的角度，下半年我國(guó)央行可能再次采取降準(zhǔn)、降息等政策操作，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)預(yù)期逐步改善，進(jìn)而在中美經(jīng)濟(jì)“比差邏輯”下，我國(guó)優(yōu)勢(shì)將逐步凸顯，四季度美聯(lián)儲(chǔ)也有較大概率進(jìn)入寬松區(qū)間，推動(dòng)人民幣匯率升值。
外儲(chǔ)環(huán)比上行，國(guó)際收支維持基本平衡
6月我國(guó)官方外匯儲(chǔ)備31929.98億美元，環(huán)比上行164.9億美元，外儲(chǔ)所表征的我國(guó)國(guó)際收支狀況繼續(xù)趨穩(wěn)。6月估值因素對(duì)外儲(chǔ)的影響為負(fù)值，匯率因素和債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的作用相反，其一，美元指數(shù)下行，非美貨幣兌美元存在不同程度升值，6月，美元指數(shù)由5月底的104.2下行0.8%至103.4，英鎊兌美元由5月底的1.24升值2%至1.27，歐元兌美元由5月底的1.07升值2.1%至1.09，我們測(cè)算，6月非美貨幣匯率波動(dòng)對(duì)外儲(chǔ)規(guī)模影響約+320億美元。其二，主要經(jīng)濟(jì)體債券收益率均明顯上行，6月末，5年期美債收益率較5月末上行39BP至4.13%，5年期英債收益率較5月末上行54BP至4.73%，5年期德債收益率較5月末上行22BP至2.55%，我們測(cè)算債券收益率波動(dòng)對(duì)外儲(chǔ)約有-440億美元的估值影響。綜合看，估值因素對(duì)外儲(chǔ)的影響約-120億美元。
在估值因素影響為負(fù)、人民幣匯率存在貶值壓力的情況下，6月外儲(chǔ)仍環(huán)比上行，我們認(rèn)為主因在于當(dāng)前我國(guó)尚未出現(xiàn)顯著的資本流出壓力。月度銀行代客涉外收付款差額數(shù)據(jù)并未大幅下行，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)人民幣雙向波動(dòng)加大的預(yù)期逐步強(qiáng)化，也認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將逐步暫停緊縮周期，尤其是此前幾輪人民幣貶值周期中，高點(diǎn)入市容易遭受較大的匯兌損失；近期多家主要銀行紛紛下調(diào)美元存款利率（據(jù)經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)），也使得換匯收益降低，綜合考慮換匯成本，有助于抑制實(shí)體的換匯意愿。
6月美元指數(shù)先下后上，人民幣兌美元匯率繼續(xù)走貶
6月中旬聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議并未加息，較為符合市場(chǎng)預(yù)期，聯(lián)儲(chǔ)表示本次暫停加息有助于考慮貨幣政策的累計(jì)收緊程度、貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通脹影響的滯后程度。但本次會(huì)議點(diǎn)陣圖指向年末政策利率預(yù)期位于5.5%-5.75%區(qū)間，即年內(nèi)仍有50BP的加息空間且沒(méi)有降息預(yù)期，且會(huì)后美聯(lián)儲(chǔ)再出鷹派表述，6月28日，鮑威爾在葡萄牙辛特拉舉行的歐洲央行研討會(huì)上表示，預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)更多的緊縮力量，他重申多數(shù)決策者預(yù)計(jì)今年將再加息兩次，不排除連續(xù)加息的可能性。受聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策預(yù)期波動(dòng)的影響，美元指數(shù)6月先下后上，全月下降0.8%收于103.4。
國(guó)內(nèi)方面，由于我國(guó)基本面仍相對(duì)承壓，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速仍處低位、庫(kù)存周期及物價(jià)繼續(xù)探底、5月金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期、居民超額儲(chǔ)蓄持續(xù)積累等問(wèn)題依然突出，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期較為悲觀。6月人民幣匯率繼續(xù)貶值，全月貶值2.2%收于7.26，與美元指數(shù)走出非對(duì)稱(chēng)行情；CFETS人民幣匯率指數(shù)也由5月末的98.5降至96.7，降幅1.8%，總體說(shuō)明國(guó)內(nèi)形勢(shì)、尤其是市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀情緒是人民幣匯率的核心拖累因素。
預(yù)計(jì)下半年人民幣匯率由震蕩到升值
預(yù)計(jì)三季度人民幣匯率趨于震蕩。人民幣對(duì)美元匯率走勢(shì)受兩國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面之差、貨幣政策差、國(guó)際收支狀況等因素的綜合影響，三季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面或仍面臨一定回落壓力，年中也存在失業(yè)率階段性上行風(fēng)險(xiǎn)，而短期美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)韌性強(qiáng)、核心通脹較高，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)基調(diào)仍然鷹派，可能綜合使得人民幣匯率維持震蕩，但總體難有大幅升值或貶值。
預(yù)計(jì)四季度人民幣匯率升值的概率大。我們預(yù)計(jì)下半年從穩(wěn)增長(zhǎng)保就業(yè)的角度，我國(guó)央行可能再次采取降準(zhǔn)、降息等政策操作，預(yù)計(jì)三季度降準(zhǔn)、四季度降息的概率較大，隨著寬松政策基調(diào)持續(xù)確認(rèn)，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)預(yù)期或有改善，進(jìn)而在中美經(jīng)濟(jì)“比差邏輯”下，我國(guó)優(yōu)勢(shì)將逐步凸顯；此外，預(yù)計(jì)下半年美國(guó)銀行信用收縮強(qiáng)化，超儲(chǔ)逐步耗盡也將在下半年削弱需求，需求回落將有效緩解通脹和勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張，貨幣政策停止緊縮的預(yù)期也將持續(xù)確認(rèn)，我們認(rèn)為Q4降息的可能性不能完全排除?？傮w上，預(yù)計(jì)四季度我國(guó)在基本面及貨幣政策預(yù)期兩個(gè)方面均較為占優(yōu)，推動(dòng)人民幣匯率升值。
人民幣匯率對(duì)貨幣政策的擾動(dòng)受?chē)?guó)際收支狀況影響
我們?cè)?月8日發(fā)布的報(bào)告《5月外儲(chǔ)：短期匯率貶值或?yàn)閷捤韶泿耪叽蜷_(kāi)窗口》中提出，人民幣匯率可起到內(nèi)外平衡器的作用，匯率的貶值一定程度上或?yàn)閲?guó)內(nèi)貨幣政策寬松打開(kāi)窗口，并提示6月央行可能降低政策利率，目前該觀點(diǎn)得到充分驗(yàn)證。
我們認(rèn)為人民幣匯率對(duì)貨幣政策的擾動(dòng)受?chē)?guó)際收支狀況影響。當(dāng)前，我國(guó)以外儲(chǔ)為典型代表的國(guó)際收支狀況較為穩(wěn)?。ㄎ覀冋J(rèn)為外儲(chǔ)的經(jīng)驗(yàn)性警戒線為3萬(wàn)億美元，目前仍有超1900億美元的安全邊際），月度銀行代客涉外收付款差額數(shù)據(jù)在過(guò)去幾個(gè)月同樣未呈現(xiàn)出大的資本流出壓力，國(guó)際收支失衡風(fēng)險(xiǎn)小，為6月降息留出較大的政策空間。
進(jìn)一步，我們認(rèn)為對(duì)于年內(nèi)是否再次降息的判斷，同樣需將綜合考慮匯率表現(xiàn)及國(guó)際收支狀況。我們預(yù)
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