>> 華創(chuàng)證券-【宏觀快評】美國6月非農(nóng)數(shù)據(jù)點評：“數(shù)據(jù)依賴”原則如何放大資產(chǎn)波動？-230709
| 上傳日期： |
2023/7/9 |
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| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
張瑜,付春生 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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事項
美國6月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)20.9萬，預(yù)期23萬；失業(yè)率3.6%，預(yù)期3.6%；勞動參與率62.6%，預(yù)期62.6%。時薪同比4.4%，預(yù)期4.2%。
主要觀點
核心觀點：本周美債利率為何大幅上行？首先，周四利率上行，市場是在鷹派會議紀要的基礎(chǔ)上，透過ADP就業(yè)提前定價非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期，但二者經(jīng)常分化（三個原因），故非農(nóng)不及預(yù)期后，利率短暫快速下行。其次，雖然非農(nóng)就業(yè)明顯回落，但就業(yè)市場并非快速降溫，而是延續(xù)韌性放緩；并且時薪增速回落趨勢“停滯”更值得警惕，可能會增加核心通脹粘性風險，這對聯(lián)儲而言并不是好消息，美債利率在短暫回落后又上行沖高。最后，進一步理解利率上行背后的交易邏輯，從貨幣政策“數(shù)據(jù)依賴”到資產(chǎn)價格“數(shù)據(jù)依賴”。加息尾聲，“數(shù)據(jù)依賴”的決策原則，疊加聯(lián)儲內(nèi)部分歧加大，“前瞻指引”不如“數(shù)據(jù)指引”，這恰巧是聯(lián)儲告訴市場的。對資產(chǎn)價格而言，市場“聽聯(lián)儲的”，不如“看數(shù)據(jù)”。這也意味著，未來每次重要數(shù)據(jù)發(fā)布或都會放大資產(chǎn)價格波動，尤其是美債。這種背景下，基于線性的衰退和加息預(yù)期做交易，風險較大。
如何理解ADP就業(yè)和非農(nóng)就業(yè)的差異？
本周公布的ADP就業(yè)和非農(nóng)就業(yè)相差甚遠，前者大超預(yù)期，后者遜于預(yù)期。在美債大幅上行背景下，市場對此非常關(guān)注。如何理解兩者讀數(shù)的分化？
首先需要明確的是，ADP與非農(nóng)就業(yè)的分化經(jīng)常出現(xiàn)，不是偶然情況。2010年以來，只有約13%的月份，ADP新增就業(yè)落在非農(nóng)新增就業(yè)正負10%的區(qū)間內(nèi)；而在接近一半的月份中，落在非農(nóng)新增就業(yè)正負50%的區(qū)間以外。
ADP就業(yè)是私人第三方公布的數(shù)據(jù)，非農(nóng)就業(yè)是美國勞動部發(fā)布的官方數(shù)據(jù)，造成兩者分化的因素，主要有三點：一是覆蓋群體不同，ADP就業(yè)不涵蓋政府部門，非農(nóng)就業(yè)則包括在內(nèi)；二是覆蓋范圍不同，ADP樣本范圍相對較小且相對偏向小企業(yè)；三是數(shù)據(jù)來源差異，ADP使用該公司的客戶的薪資支付數(shù)據(jù)，包括在各個付薪期內(nèi)取得薪資的員工以及未取得薪資但在支付名單中的員工，而非農(nóng)就業(yè)則只統(tǒng)計在涵蓋當月12號的付薪期內(nèi)取得薪水的員工。正如ADP公司所稱，ADP就業(yè)是對美國就業(yè)市場的獨立估計，并不是非農(nóng)就業(yè)的前瞻或預(yù)測指標。
市場對兩者的分化早有認知，但為何此次ADP數(shù)據(jù)對資產(chǎn)影響如此之大？在周三公布的“鷹派”美聯(lián)儲6月會議紀要的背景下，周四ADP就業(yè)遠超預(yù)期，進一步強化了市場對聯(lián)儲繼續(xù)加息的擔憂，市場提前定價非大超預(yù)期的可能，當天十年期美債利率上行10.3bp，再次突破4%，所以當非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期后，美債利率短暫地從4.08%快速回落至4%左右。
新增非農(nóng)就業(yè)大幅回落，就業(yè)市場明顯降溫了？不是
其一，就業(yè)市場并非快速降溫，而是延續(xù)韌性放緩的趨勢。一方面，單月數(shù)據(jù)波動較大、數(shù)據(jù)修正幅度也不小，以均值來看，或更能體現(xiàn)就業(yè)市場韌性放緩的趨勢?！胺啪彙钡谋憩F(xiàn)是，最近三個月，非農(nóng)新增就業(yè)平均為24.4萬，上半年平均為27.8萬，去年平均為39.9萬；“韌性”的表現(xiàn)是，新增就業(yè)并不是失速性地回落，即便6月新增就業(yè)已是2021年以來最低，但仍然高出2015-18年的月均19.7萬。就業(yè)趨勢可能提供了一個理解美國勞動力市場韌性的重要線索，目前美國就業(yè)人數(shù)卻仍未回到疫前增長趨勢，缺口主要分布在政府部門、教育和保健服務(wù)、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)以及休閑酒店等服務(wù)業(yè)，比如政府部門、休閑酒店的就業(yè)仍較疫前趨勢少16.1萬、36.9萬左右。另一方面，失業(yè)率再度小幅下行至3.6%，從2022年3月以來，失業(yè)率一直在3.4%-3.7%的歷史低位區(qū)間窄幅波動，上行趨勢不顯。
其二，相比于就業(yè)市場韌性放緩描繪出的再平衡路徑，時薪增速回落趨勢“停滯”更值得警惕，可能會增加核心通脹粘性的風險。今年以來，在消費支出彈性以及就業(yè)市場吃緊的背景下，時薪同比增速一直在4.4%左右徘徊，距離美聯(lián)儲3%-3.5%的合意水平仍有明顯距離。最近三個月的環(huán)比增速也達到0.4%，與去年持平。在6月會議紀要中，美聯(lián)儲依然強調(diào)，通脹上行風險仍是決定政策前景的關(guān)鍵因素，時薪增速的表現(xiàn)對聯(lián)儲而言并不是一個好消息，這也是美債利率在非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后短暫回落，但又再度上行沖高的原因所在。
當前聯(lián)儲貨幣政策立場對資產(chǎn)價格的影響？
在接近加息周期尾聲之際，聯(lián)儲堅持的“數(shù)據(jù)依賴”的決策原則，疊加內(nèi)部分歧的加大，實際上可能會削弱其對市場預(yù)期的指引性，在聯(lián)儲正式宣布加息結(jié)束之前，所謂的“前瞻指引”或者說“預(yù)期引導(dǎo)”，本質(zhì)上不如“數(shù)據(jù)指引”，這恰巧是聯(lián)儲告訴市場的。對資產(chǎn)價格而言，市場“聽聯(lián)儲的”，不如“看數(shù)據(jù)”。這也意味著，未來每次重要數(shù)據(jù)（就業(yè)、通脹、GDP）的發(fā)布，都會放大資產(chǎn)價格的波動，尤其是美債，這一次包括過去幾個月的情況，都已反復(fù)體現(xiàn)。在這種背景下，基于線性的衰退和加息預(yù)期去做趨勢交易，風險較大。
非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布后，7月加息概率升至90%以上，9月加息概率變動不大
周五非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，市場預(yù)計聯(lián)儲在7月會議加息25bp至5.25%-5.5%的概率為93%，較一周前
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