>> 民生證券-政策系列研究(六)：應(yīng)對縮表的歷史答案-230709
| 上傳日期： |
2023/7/9 |
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| 1756KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評級： |
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作者： |
周君芝 |
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隨著地產(chǎn)投資、銷售表現(xiàn)下行，城投債務(wù)壓力浮現(xiàn)，資產(chǎn)負債表周期躍入公眾視野。市場探討資產(chǎn)負債表收縮，更多聚焦日本，畢竟日本曾經(jīng)提供了一個資產(chǎn)負債表收縮的完美案例。事實上我們同樣可以在中國自己的本土歷史中找到類似時期，那就是2014-2015年。
多重指標顯示，2014-2015年和當下宏觀背景極為相似，這為我們帶來啟發(fā)：緩解縮表壓力，可供選擇的政策工具或許能夠在2014-2015年找到答案。
緩解縮表壓力的或有政策應(yīng)對，答案寫在了2014-2015年。
我們之所以將當下所處環(huán)境類比于2014年-2015年，不僅因為實體需求表現(xiàn)類似，同樣都是內(nèi)外需動能降溫；還因為資產(chǎn)負債表也遇到不同以往的潛在縮表壓力，典型表現(xiàn)在于居民購房意愿降低、城投債務(wù)風險提高、金融體系風險偏好收縮。
2014-2015年為應(yīng)對潛在縮表風險，當年幾乎不同類型政策都在放量加碼?；仡?014-2015年出臺的增量政策，看似紛繁復雜，但最終可歸為兩類——分母端政策和分子端政策。其中分子端政策旨在刺激需求，提振增長；分母端政策旨在降低負債壓力，維持資產(chǎn)負債表穩(wěn)定。
以分母和分子端政策為主線，我們能夠更加清晰把握2014-2015年政策邏輯，理解中國未來或有政策落腳點。
2014-2015年有四類分子端政策：提振基建、刺激地產(chǎn)、撬動汽車需求及新一代信息技產(chǎn)業(yè)。
基建方面，財政預(yù)算內(nèi)外同步擴張。2015年地方開始發(fā)行1000億元專項債，主要用于棚改、公路等重點項目建設(shè)，2015年公共財政支出同比15.9%，大幅高于名義GDP8.9個百分點。2014-2015年還啟用兩項預(yù)算外融資工具，一是推廣PPP模式，二是啟用專項建設(shè)基金。
地產(chǎn)需求，全面松綁需求政策并啟用棚改貨幣化。2014年三季度開始，32個城市官方正式宣布全面取消限購。從2014年五月的“央五條”到2015年的“新930政策”，限貸政策逐步松綁，商貸首套房最低首付比例降至25%，為五年內(nèi)最低點。2014年開始，棚戶區(qū)改造目標提速，央行同步設(shè)立PSL進行資金配合。2015年，棚戶區(qū)改造施行貨幣化安置，商品房需求被進一步激發(fā)。
產(chǎn)業(yè)政策，聚焦新一代信息技術(shù)與新能源汽車。2014年明確對新能源車補貼延續(xù)至2020年，車購稅免征則延續(xù)至2017年。2014-2015年先后針對平板顯示、集成電路、云計算等新一代信息技術(shù)領(lǐng)域發(fā)布細化產(chǎn)業(yè)政策，提供促產(chǎn)業(yè)發(fā)展稅收金融支持。
2014-2015年有三類分母端政策：貨幣寬松，債務(wù)置換，非銀大發(fā)展。
貨幣寬松，多輪次降準降息，貨幣環(huán)境寬松。2014年開啟貨幣寬松通道，2015年央行繼續(xù)展開五次降息，四輪降準。
債務(wù)風險化解，債務(wù)置換應(yīng)對地方債務(wù)風險。2014年43號文明確，對甄別后納入預(yù)算管理的地方政府存量債務(wù)（2013年），各地區(qū)可申請發(fā)行地方政府債券置換，以降低利息負擔，優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)。2015年，經(jīng)國務(wù)院批準，財政部向地方下達置換債券額度3.2萬億元，成為債務(wù)置換元年。
金融監(jiān)管放松，非銀擴張，互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展。2014年的127號文中，同業(yè)存單沒有納入同業(yè)負債管理，自同業(yè)同業(yè)-理財-委外模式興起。與此同時，非銀快速擴張，互聯(lián)網(wǎng)金融也在快速擴張規(guī)模。
參照2014-2015年，當下情形有相似之處，也有不同之處，未來更期待分母端政策。
與2014年-2015年不同，現(xiàn)如今地產(chǎn)發(fā)展空間較之前收窄。這意味著本輪地產(chǎn)和地方基建政策空間也在收窄。去年至今汽車相關(guān)政策已有發(fā)力，未來再加碼概率低，其他產(chǎn)業(yè)政策對總量增長影響有限。由此推斷，相較分子端政策，下半年更值得期待的是分母端政策，即化解縮表過程中的債務(wù)風險。不論采用何種化債方法，化解債務(wù)風險的終局是拉長負債久期、降低負債利率，并完成一輪央地關(guān)系重塑。我們認為化債政策及其連帶影響，或許是中期維度最重要的國內(nèi)宏觀變量。
風險提示：海外經(jīng)濟韌性超預(yù)期，地緣政治風險超預(yù)期。
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