>> 華安證券-信用周記(7月第1周)：回顧上半年城投風(fēng)險(xiǎn)，市場的“淺下沉”不難理解-230709
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2023/7/10 |
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華安證券 |
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作者： |
顏?zhàn)隅?/a> |
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2023年城投風(fēng)險(xiǎn)事件回溯
1）定融發(fā)行：上半年發(fā)行創(chuàng)新高，34個(gè)區(qū)域首次發(fā)行。從發(fā)行記錄來看，截至2023年6月末，全國各省累計(jì)發(fā)行定融產(chǎn)品196只，同比增長83%，創(chuàng)下有統(tǒng)計(jì)以來的新高。從區(qū)域來看，2023年以來新發(fā)定融產(chǎn)品共涉及各類區(qū)域117個(gè)，其中涉及市本級(jí)區(qū)域11個(gè)，區(qū)縣級(jí)區(qū)域97個(gè)，重慶市、四川省與河南省部分區(qū)縣相對(duì)較多。
2）票據(jù)逾期：年內(nèi)新增48家主體承兌人逾期。截至2023年6月末，年內(nèi)累計(jì)新增48家發(fā)債城投出現(xiàn)承兌人逾期，較去年同期新增30家，主要集中在山東、貴州與江蘇等省份。分月份來看，2023年1月城投商票逾期數(shù)量大幅提升，當(dāng)月新增逾期主體20家，新增逾期規(guī)模24.6億元；余額方面，2023年以來城投票據(jù)逾期余額快速增長，至6月末，發(fā)債城投票據(jù)逾期余額已突破15億元（15.6億元），較2022年末大幅增加超11億元。
3）非標(biāo)違約：山東省非標(biāo)違約事件快速增加。截至2023年6月，年內(nèi)累計(jì)出現(xiàn)各類城投非標(biāo)債務(wù)輿情事件86起，相較于2022年上半年增加13起，其中69起涉及發(fā)債城投。分區(qū)域來看，2023年以來的非標(biāo)債務(wù)輿情主要集中在山東與貴州。具體來看，今年以來，累計(jì)8個(gè)省份的國有企業(yè)出現(xiàn)非標(biāo)債務(wù)輿情，其中山東省44起，顯著高于其他省份，貴州省23起位列第2，雖仍相對(duì)較高但已出現(xiàn)明顯邊際改善。
各地風(fēng)險(xiǎn)觀測結(jié)構(gòu)透視
基于逆證法研究框架，我們對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)事件進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)階段劃分，其中對(duì)于僅出現(xiàn)過定融產(chǎn)品發(fā)行或商票逾期的主體，將其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)劃分為階段一；對(duì)于出現(xiàn)過非標(biāo)債務(wù)（含定融）違約的主體，將其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)劃分為階段二；對(duì)于出現(xiàn)過銀行貸款逾期、欠息或展期的主體，將其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)劃分為階段三；而對(duì)于出現(xiàn)過公開債券違約或技術(shù)性違約的主體，將其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)劃分為階段四。與此同時(shí)，對(duì)于區(qū)域的債務(wù)觀測，出于區(qū)域一盤棋的考慮，我們以該區(qū)域最差主體的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)作為該區(qū)域的風(fēng)險(xiǎn)觀測結(jié)果：
1）分地市：累計(jì)138個(gè)地級(jí)行政區(qū)涉及不同類型的風(fēng)險(xiǎn)事件，其中46個(gè)地市風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)在階段三及以上，33個(gè)地市風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為階段二，另有59個(gè)地市的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為階段一。
2）分區(qū)域：累計(jì)328個(gè)區(qū)域存在不同類型的負(fù)面事件，其中省級(jí)區(qū)域6個(gè)，市本級(jí)區(qū)域66個(gè)，區(qū)縣級(jí)區(qū)域209個(gè)，以及園區(qū)級(jí)區(qū)域47個(gè)。區(qū)縣級(jí)階段一占比較高主要原因在于定融產(chǎn)品樣本量相對(duì)較大。
投資建議：尾部主體信用風(fēng)險(xiǎn)或仍未被完全定價(jià)
我們以定融產(chǎn)品為例，觀測該區(qū)域債券價(jià)格相較于同主體評(píng)級(jí)中位數(shù)水平的超額利差變化情況。結(jié)果顯示，2020至2022年，定融產(chǎn)品發(fā)行過后30日，該區(qū)域超額利差分別增厚2.2bp、2.8bp與6.5bp（均取中位數(shù)），反映出市場對(duì)該區(qū)域信用風(fēng)險(xiǎn)的感知。
而值得關(guān)注的是，2023年以來，定融產(chǎn)品發(fā)行過后超額利差整體反而整體收窄，似乎與此前規(guī)律有明顯背離。我們認(rèn)為，形成此種情況的原因可能主要包括兩方面：一方面在于，2023年初以來，城投利差整體收窄，而發(fā)行定融產(chǎn)品的區(qū)域由于基本面相對(duì)較弱，其利差往往顯著較厚，因此其收窄的幅度也要超過中位數(shù)水平利差的變動(dòng)幅度，導(dǎo)致了出現(xiàn)超額利差反而收窄的情況；另一方面在于，2023年以來，由于市場風(fēng)險(xiǎn)偏好整體降低，因此此類發(fā)行定融的主體大多不在投資者的可選范圍內(nèi)，較低的流動(dòng)性就導(dǎo)致定融發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)尚未體現(xiàn)在價(jià)格水平中，后續(xù)一旦行情出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，出現(xiàn)估值大幅調(diào)升的可能性相對(duì)較高。
整體來看，我們認(rèn)為在當(dāng)前市場環(huán)境下，第二層原因的可能性相對(duì)較高，因此當(dāng)前對(duì)尾部區(qū)域的信用風(fēng)險(xiǎn)仍不可掉以輕心，尤其是步入三季度以來，市場的交易中心逐步由進(jìn)攻轉(zhuǎn)向防守，甚至是止盈，在此環(huán)境下尾部區(qū)域的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)被進(jìn)一步放大，諸如此類風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)估值的影響也會(huì)集中暴露，后續(xù)仍不建議過度下沉弱區(qū)域。
回顧年內(nèi)行情趨勢，不難發(fā)現(xiàn)今年資產(chǎn)荒明顯弱于去年，而城投利差的整體壓縮也力有不逮，市場這種且戰(zhàn)且退的投資心態(tài)究竟是基于怎樣的事實(shí)？——至少從負(fù)面暴露的廣度、負(fù)面升級(jí)的深度、中間地帶的超預(yù)期變化來看，市場的投資邏輯變得愈發(fā)趨同且簡單。
我們?nèi)匀粓?jiān)持對(duì)城投市場的看法，在不考慮對(duì)債務(wù)置換政策進(jìn)行“風(fēng)險(xiǎn)對(duì)賭”的情況下，城投債的投資策略正在從挖掘信用利差轉(zhuǎn)向平衡估值風(fēng)險(xiǎn)、債券流動(dòng)性和超額收益，而對(duì)信用利差的挖掘也更多集中在一二季度的年內(nèi)可到期高收益短債。
后市來看，①我們歸納的上半年風(fēng)險(xiǎn)特征還將延續(xù)，建議投資者順著“階段一線索”繼續(xù)觀望；②下半年行情往往伴隨著產(chǎn)品戶風(fēng)險(xiǎn)偏好降低的特征，建議投資者謹(jǐn)慎對(duì)待到期日跨年的短債品種，進(jìn)攻時(shí)要更多留意其他大型機(jī)構(gòu)資金的流向；③政策博弈不是信用研究的本職工作，財(cái)政與債務(wù)研究也不是打探“小道消息”，從歷史上的建制縣化債落地后情況來看，問題能否根本性解決也要辯證看待，建議更多把握市場趨勢而非博弈政策反轉(zhuǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：信用債違約風(fēng)險(xiǎn)。
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