>> 華創(chuàng)證券-【債券日?qǐng)?bào)】武進(jìn)轉(zhuǎn)債申購(gòu)價(jià)值分析：不銹鋼管龍頭，募投增產(chǎn)高端無(wú)縫管-230710
| 上傳日期： |
2023/7/11 |
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來(lái)源： |
華創(chuàng)證券 |
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作者： |
周冠南 |
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不銹鋼管龍頭，募投增產(chǎn)高端無(wú)縫管
正股武進(jìn)不銹專業(yè)從事工業(yè)用不銹鋼管及管件的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。公司主要產(chǎn)品為工業(yè)用不銹鋼無(wú)縫管和工業(yè)用不銹鋼焊接管，規(guī)格覆蓋大、中、小口徑及各種壁厚，廣泛應(yīng)用于石油煉化、天然氣輸送、電站鍋爐和煤化工等行業(yè)。公司以其技術(shù)先進(jìn)性與客戶優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定等優(yōu)勢(shì)處于工業(yè)不銹鋼管行業(yè)第一梯隊(duì)。
不利因素消解，業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。2022年Q1因不可抗力因素，公司配合常州市政府政策管理導(dǎo)致當(dāng)季生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受損。隨不可抗力因素消解與公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)逐季修復(fù)，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.30億元，同比+4.86%，歸母凈利潤(rùn)2.15億元，同比+22.00%。2023年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.68億元，同比增長(zhǎng)53.11%;歸母凈利潤(rùn)7,262.95萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)124.79%，主要系同期基數(shù)較低以及一季度銷售量訂單增加所致，一季度不銹鋼無(wú)縫管銷量同比增加15.46%，不銹鋼焊管銷量同比增加69.02%。無(wú)縫管和焊件為公司營(yíng)收的核心來(lái)源，貢獻(xiàn)占比長(zhǎng)期維持95%左右。公司業(yè)務(wù)覆蓋石油、機(jī)械及電力等多個(gè)領(lǐng)域，以石油化工、機(jī)械設(shè)備、電力鍋爐和天然氣為主體市場(chǎng)，2022年貢獻(xiàn)營(yíng)收占比79.05%。
成本與價(jià)格兩端壓力緩解，綜合毛利率邊際修復(fù)。隨原材料價(jià)格回落與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，公司毛利率邊際修復(fù)。2022年毛利率14.30%，同比+0.16pct，2023年Q1毛利率14.26%，同比+2.97pct。（1）成本端：公司產(chǎn)品無(wú)縫管與焊管的主要原材料分別為不銹鋼圓鋼與不銹鋼板材，單位成本受原材料價(jià)格波動(dòng)影響較大。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，圓鋼與板材價(jià)格均于2022年自強(qiáng)勢(shì)區(qū)間向下調(diào)整。（2）價(jià)格端：財(cái)政部聯(lián)合稅務(wù)總局2021年4月末發(fā)布《關(guān)于取消部分鋼鐵產(chǎn)品出口退稅的公關(guān)》引導(dǎo)優(yōu)先保證國(guó)內(nèi)鋼材供給，降低國(guó)產(chǎn)不銹鋼管在國(guó)際市場(chǎng)上的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，使得不銹鋼管廠商將目標(biāo)客戶集中于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)的加劇壓低公司產(chǎn)品價(jià)格。公司22年Q2逐步布局高端無(wú)縫鋼管，提升高附加值產(chǎn)品份額，疊加客戶端向上調(diào)價(jià)，公司產(chǎn)品售價(jià)回升。
募投擴(kuò)產(chǎn)，增強(qiáng)高端產(chǎn)能供應(yīng)能力。公司本次向不特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金總額（含發(fā)行費(fèi)用）不超過(guò)31,000萬(wàn)元，扣除發(fā)行費(fèi)用后，將投資于以下項(xiàng)目：“年產(chǎn)2萬(wàn)噸高端裝備用高性能不銹鋼無(wú)縫管項(xiàng)目”。項(xiàng)目規(guī)劃包括各類高壓及超高壓鍋爐用不銹鋼無(wú)縫管、換熱器用精密管、超長(zhǎng)精密盤(pán)管等高端產(chǎn)品，主要用于超超臨界機(jī)組鍋爐，順應(yīng)下游超超臨界火電機(jī)組國(guó)產(chǎn)化需求。項(xiàng)目完成后可形成無(wú)縫管2萬(wàn)噸/年生產(chǎn)能力，相較5.3萬(wàn)噸/年現(xiàn)有產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)規(guī)模化提升。
條款及定價(jià)分析：
武進(jìn)不銹于2023年7月6日發(fā)布公告，將于2023年7月10公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，本次發(fā)行方式為網(wǎng)上優(yōu)先配售、網(wǎng)上向一般社會(huì)投資者發(fā)售。武進(jìn)不銹發(fā)行規(guī)模3.10億元，債項(xiàng)評(píng)級(jí)AA級(jí)，根據(jù)7月6日中債同等級(jí)企業(yè)債到期收益率3.9148%測(cè)算，債底約為91.75元，7月6日武進(jìn)轉(zhuǎn)債平價(jià)為100.00元，債底提供較強(qiáng)安全墊。條款方面，三大條款中規(guī)中矩。
根據(jù)2023年7月6日武進(jìn)不銹收盤(pán)價(jià)測(cè)算轉(zhuǎn)債平價(jià)為100.00元，以溢價(jià)率擬合和可比券的兩種方法分別進(jìn)行上市價(jià)格預(yù)測(cè)，結(jié)果如下：（1）參考我們溢價(jià)率擬合的模型，預(yù)計(jì)武進(jìn)轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在26.94%附近，對(duì)于7月6日平價(jià)，武進(jìn)轉(zhuǎn)債上市價(jià)格預(yù)計(jì)在126.94元。(2)參考目前行業(yè)相同、評(píng)級(jí)相同的友發(fā)轉(zhuǎn)債（轉(zhuǎn)股溢價(jià)率14.63%）及大中轉(zhuǎn)債（轉(zhuǎn)股溢價(jià)率22.19%），預(yù)計(jì)武進(jìn)轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率預(yù)計(jì)在16%-21%區(qū)間，對(duì)于7月6日平價(jià)，武進(jìn)轉(zhuǎn)債上市價(jià)格預(yù)計(jì)在116.00-121.00元。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
原材料價(jià)格波動(dòng)、擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期、火電需求不及預(yù)期等。
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