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降息落地后，當月信貸的總量與結構均超預期，6月新增30500億元，同比多增2400億元。在經歷“強-弱-強”上半年后，信用投放的所?？臻g不足與傳導效率偏弱的問題或仍存，在此背景下，今年下半場的信用擴張有何確定與不定？
　　不太確定的是政策的力度。今年6月OMO的超預期領先調降與當周國常會宣布“研究出臺一批政策”均體現(xiàn)了政府的快速出手。但進入7月以來，政府表態(tài)中對經濟的信心、政策的定力都顯得更足，尤其是6月信貸數據超預期好轉后，市場對政策“強心劑”的期待可能落空，而沒有政策相伴的信貸擴張或相對乏力。
　　相較確定的是社融的觸底。若后續(xù)社融增量參考近年平均節(jié)奏（2019-2022年均值），意味著無論是否有增量政策出臺，本月9%的增速至少將是今年的“社融底”。而從歷史規(guī)律來看，“社融底”對“經濟底”有較強的前瞻意義，隨著下半年信用的企穩(wěn)擴張，我國經濟勢必再度經歷一段底部周期輪轉的過程。
　　以此為線索，信貸“下半場”對資產價格有何指引？我們梳理了歷史上從“社融底”到“經濟底”的主要資產表現(xiàn)，可以看出股市與商品的回報具有同向變動的規(guī)律，反映出“社融底”到“經濟底”的過程中還有“市場底”與“商品底”，而根據歷史經驗，商品大多先于市場觸底。另外值得一提的是匯改后的人民幣匯率也與股市同漲同跌，我們看到近期匯率與國內定價工業(yè)品價格均有底部企穩(wěn)跡象，下半年對于國內資產價格或許可以更樂觀些。
　　具體數據方面，企業(yè)中長貸維持強勢，同比多增1436億元。在近期開工數據未顯著回升的背景下，我們認為是近期城投債務到期量增多是企業(yè)中長貸依舊堅挺的一個支撐。值得注意的是今年一、二季度的企業(yè)中長貸脈沖或均達歷史高位，在保持資金效率的情況下，下半年實體投資的強回升可能值得期待。
　　企業(yè)短貸超季節(jié)性回升，同比多增543億。去年同期企業(yè)經營受疫情擾動較大，資金需求較多，而今年企業(yè)的外部壓力持續(xù)消退，借短錢置換融資成本或是主因。
　　居民短貸迎來“最強6月”，環(huán)比與同比均多增，反映終端需求有邊際回升趨勢，其中主要可能是裝修與高溫季節(jié)下的家電家具需求，端午節(jié)旅游出行人次與消費較去年同期均大幅好轉，意味著6月消費數據在同比高基數下或表現(xiàn)不差。
　　居民中長貸超預期反彈，同比多增463億元，我們認為原因可能有三點：一是近期按揭早償現(xiàn)象邊際緩解；二是6月整體二手房銷量同比多增，疊加一線城市新房銷售仍有韌性，可能對沖了整體新房銷售的同比偏弱；三是年中車市景氣較高，6月乘聯(lián)會口徑汽車零售同比基本持平，中汽協(xié)口徑新能源車銷量同比增長35.2%，對中長貸數據有一定拉動。
　　票據融資同比與環(huán)比均下降，與6月中下旬票據利率的大幅回落的直覺不符，我們認為票據利率月末回落或更多是央行季末投放再貸款所致。
　　直接融資方面，政府債券同比大幅少增，基本回歸2019年節(jié)奏；企業(yè)債融資符合季節(jié)性。非標壓降力度仍較小，委托、信托貸款分別同比多增323億元、675億元。
　　風險提示：政策出臺超預期變化；信貸投放超預期；歐美經濟韌性超預期，資金大幅流向海外。