>> 東吳證券-宏觀周報：貨幣政策刺激效果緣何“鈍化”？-230710
| 上傳日期： |
2023/7/11 |
大小： |
1142KB |
| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陶川,邵翔 |
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“金融暖，經(jīng)濟冷”可以說是中國二季度以來復蘇路途上的最大特點：一季度信貸投放超十萬億元，帶來的卻是強復蘇的“曇花一現(xiàn)”以及“M2-社融剪刀差”、“M2-M1剪刀差”持續(xù)保持高位；降息如期落地后，票據(jù)利率在月末不升反降，預示6月信貸結(jié)構(gòu)可能仍未好轉(zhuǎn)。
本輪寬貨幣與寬信用領(lǐng)先經(jīng)濟的邏輯并不清晰，反映增長仍有“包袱”：一方面是外需回落與信貸傳導的結(jié)構(gòu)性問題；另一方面是預期與信心的不確定性。意味著至少對于今年下半年來說，信貸投放“量”的意義與經(jīng)濟增長的聯(lián)系或被削弱，再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具可能是更好的“錨點”。
外需回撤的影響可能比想象中更大。疫情期間中國的制造業(yè)持續(xù)供應著美國乃至全球的需求，而如今海外緊縮、需求回撤，出口連帶實體經(jīng)濟盈利承壓。雖然政府一直強調(diào)“雙循環(huán)”新發(fā)展格局，但結(jié)構(gòu)性的切換并非一日之功，三季度經(jīng)濟修復的不確定性可能增加。
信貸傳導不暢下寬松環(huán)境可能會持續(xù)更久。私人與公共部門融資“不均勻”在2021年就已有體現(xiàn)，意味者資金投放難以流向中小型企業(yè)以及家庭部門，特別是在今年地產(chǎn)投資觸底，基建與制造業(yè)投資有放緩跡象的背景下，銀行間資金淤積的現(xiàn)象尤為顯著，即使下半年信貸投放節(jié)奏放緩，流動性環(huán)境也難言轉(zhuǎn)向緊縮。
與結(jié)構(gòu)問題一體兩面的，是對于未來預期的不確定性，對資產(chǎn)價格的信心不足明顯限制了加杠桿的空間，這一點在居民部門體現(xiàn)的更多。從住房與就業(yè)兩個維度來看，家庭的資產(chǎn)與現(xiàn)金流仍顯脆弱，一方面是疫情后房價有企穩(wěn)跡象，但人們對未來漲價并不樂觀；另一方面是就業(yè)情況在二季度的回落，加大了收入的不確定性，催生了消費計劃的擱置與提前還貸行為。
企業(yè)與政府部門一直承擔逆周期加杠桿的角色，但如今受影響也放緩了腳步。企業(yè)方面，似乎還未完全從疫情沖擊調(diào)整過來。2020年至2022年，私營及國有企業(yè)的資本回報率的下滑幅度超過了貸款利率的降幅，說明適度寬松的貨幣政策可能難以對沖企業(yè)的盈利受損，其中債務利息覆蓋率不足1的企業(yè)占比也高于日、韓以及亞洲平均水平，結(jié)合二季度央行調(diào)查貸款需求指數(shù)大幅回落，意味著一部分企業(yè)還未做好“增長”的準備。
政府方面，地方債務困境尚不明朗。IMF估計2022年地方隱性債務占GDP比重為48%，并在今年進一步上升至53%，基本與2022年公布的中央及地方政府債務加總占GDP比重持平，而地產(chǎn)銷售放緩的背景下，房企拿地的意愿持續(xù)低迷，導致依賴土地出讓收入的地方政府財政難以穩(wěn)定在“緊平衡”。
綜上來看，預期的不確定性在資產(chǎn)負債表層面確實“鈍化”了貨幣政策刺激效果，貨幣政策中的“精準”訴求更多，結(jié)構(gòu)性貨幣工具及再貸款作為下半年央行信貸支撐工具的作用值得關(guān)注。
上周高頻數(shù)據(jù)顯示，供需均有回暖跡象：汽車零售銷量6月同比在高基數(shù)壓力下持平，出行延續(xù)高景氣，但地產(chǎn)銷售未見回升跡象；工業(yè)生產(chǎn)節(jié)奏穩(wěn)中有升，建筑業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)好轉(zhuǎn)，汽車業(yè)生產(chǎn)速度加快；食品價格整體續(xù)跌，大宗商品價格普漲。月初流動性較為寬松，質(zhì)押式回購成交量重回8萬億水平。
風險提示：政策定力超預期；歐美經(jīng)濟韌性超預期，資金大幅流向海外；出口超預期萎縮；信貸投放量超預期。
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